目錄
01? | 執法監管層面：基金份額回購協議因何被認定違規
02? | 基金份額回購協議：距離監管紅線有多遠？
03? | 司法實踐層面：認定基金份額回購協議無效的裁判依據和思路
04? | 回購協議涉及“剛兌”，仍被認定有效的司法判例
05? | 變通思路：如何防範基金份額回購協議的違規/無效風險
06? | 結語
壹、執法監管層面：基金份額回購協議因何被認定違規
先來看看近期國內各地證監部門對相關私募基金管理人等機構及其從業人員的處罰案例情況：
從上述案例可以發現，私募基金份額回購協議或類似文件被認定違規，大致存在如下特點：
- 管理人可能提前向投資人保證預期/最低收益
- 由管理人或其關聯方作出回購承諾/承擔回購義務
- 回購條件僅與投資本金受損或收益無法兌付直接掛鉤
- 回購承諾/安排作出時，投資人實際盈虧金額尚未最終確定
二、基金份額回購協議：距離監管紅線有多遠？
所謂，“壹念成佛，壹念成魔”。
就私募基金份額而言，“回購”的本質應是關於基金份額的轉讓/買賣交易；但因該交易背後的回購對價可自由協商、甚至無限溢價的屬性，使得其同時成為了基金“保本保收益”安排的最常見形式之壹。而回購協議壹旦涉及“保本保收益”問題，便有可能以不同形式的法律文件/協議具體呈現，譬如基金份額受讓協議、承諾函、無條件回購承諾等。此外，為“保本保收益”之目的，除了回購協議，差額補足、保證擔保等也可能會被同時作為配套安排。
若回購協議涉及“保本保收益”，對於基金管理人等相關機構及相關從業人員而言，將可能違反壹系列的相關法律法規，例如：
值得註意的是，根據《關於加強私募投資基金監管的若幹規定》的有關規定，壹旦涉及保本保收益的違規安排，基金管理人將可能被要求限期完成整改，整改期內暫停新增私募基金募集和備案（根據處罰情況，暫停備案周期可能6個月到12個月不等）。
不過，僅從上面針對私募基金的監管文件來看，法律層級相對較低；此前納入國務院立法計劃的《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》中亦有類似的條款，但其何時正式頒布和施行存在不確定性。另壹方面，在基金份額回購協議涉嫌違反法律層級較低的私募基金監管文件情況下，人民法院又以何作為依據否定該等協議的法律效力？
三、司法實踐層面：認定基金份額回購協議無效的裁判依據和思路
司法實踐中，不同法院認定基金份額回購協議的裁判依據和思路可謂大相徑庭。
1. 是否有關於回購協議無效的直接依據？
筆者認為，至少目前看來，沒有直接、明確的依據。
《全國法院民商事審判工作會議紀要》（即《九民紀要》）中似乎提供了參考依據。其第92條規定：“信托公司、商業銀行等金融機構作為資產管理產品的受托人與受益人訂立的含有保證本息固定回報、保證本金不受損失等保底或者剛兌條款的合同，人民法院應當認定該條款無效”；“實踐中，保底或者剛兌條款通常不在資產管理產品合同中明確約定，而是以‘抽屜協議’或者其他方式約定，不管形式如何，均應認定無效”。
但是，上述規定中針對的是“金融機構”，而是否必然適用於私募基金管理人，筆者認為仍存有疑義之處。其次，《九民紀要》並非各地法院應當強制適用的法律文件，各地法院是否會完全依此文件進行裁判存在較大不確定性。
2. 上海金融法院近期判例：違反《信托法》“強制性規定”的約定無效
在(2021)滬74民終663號案件中，上海金融法院簡單明了地指出：
“ ……在《保證與回購協議》中，XX公司向投資者XX就上述《基金合同》下的投資認購款、利息等，作出了明確固定回報的承諾以及連帶責任保證。 上述約定顯然為剛性兌付約定 ，違反了 《中華人民***和國信托法》第三十四條的強制性規定 ，為無效約定……”
上海金融法院認定案涉回購協議文件構成“剛性兌付”，並直接援引《信托法》的條款作為合同無效之依據。《信托法》第三十四條規定：“受托人以信托財產為限向受益人承擔支付信托利益的義務”。該條款雖然通常被理解為對剛性兌付之限制，但將其劃入上海金融法院所謂的“強制性規定”之範圍是否妥當，得打壹個大大的問號。可以看出，在針對私募基金領域的監管文件法律層級較低的背景下，法院也只能無奈援引其他位階更高的法律條款。
另外值得註意的是，在上述案件中，上海金融法院並未否定案涉主合同即《基金合同》的法律效力，並以《基金合同》作為當事人有權獲得相關賠償的主要依據。
3. 上海浦東法院近期判例：虛假意思表示無效
在(2021)滬0115民初24875號案件中，上海浦東新區人民法院則卻采用了與上海金融法院截然不同的裁判思路。
上海浦東法院認為，案涉回購約定構成虛假意思表示（即無效），同時本案應按照借貸合同法律關系來處理：
“…… 本案原、被告雙方簽訂的《轉讓協議》與《補充協議》系 名義上為基金份額轉讓協議實質上為借款合同法律關系 ，根據《中華人民***和國民法典》第146條的規定，行為人與相對人 以虛假的意思表示實施的民事法律行為無效 。以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關法律規定處理。因此，本院 根據借款合同法律關系來解決 原、被告二者之間的糾紛…… ”
根據《民法典》的有關規定，以虛假的意思表示隱藏的民事法律行為的效力，依照有關法律規定處理。換言之，在虛假意思表示無效的同時，隱藏的民事法律行為本身仍然可能有效。本案雖然回購約定無效，但是投資人仍可以基於有效的借貸合同法律關系主張投資本金及收益，因此，法院本質上還是按照合同有效而非“合同無效”的思路來確定投資人的請求權基礎。
4. 北京市海澱區人民法院：權利義務嚴重失衡的保底協議無效
在(2020)京0108民初5521號案件中，北京市海澱區人民法院認為：
“ ……就XXX簽訂的回購協議， 其本質系保證委托人本金不虧損並取得固定收益的保底協議，該協議導致雙方權利義務嚴重失衡，違反了資本市場規則 。根據我國《私募投資基金監督管理暫行辦法》的規定，私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益。匯盈泰豐公司作為有資質的投資機構，其與宋燕林簽訂的 保底協議應屬無效 …… ”
5. 江西省地方法院：違反“公序良俗”的保底承諾無效
(2021)贛0113民初5523號案件中，江西省南昌市紅谷灘區人民法院認為：
“…… 《差額補償及回購承諾》違反了委托代理制度的根本屬性，違背了委托理財法律關系和私募基金 “利益***享、風險***擔” 的基本原則，亦違背了金融市場的基本規律和交易原則。《私募投資基金監督管理暫行辦法》雖屬部門規章，但規章內容 涉及金融安全、市場秩序等公序良俗 ，故應認定 保底承諾無效 …… ”
四、回購協議涉及“剛兌”，仍被認定有效的司法判例
由於認定基金份額回購協議無效的裁判思路尚不統壹，各地法院也存在支持該等協議效力的案例。
1. 浙江中院：以未違反強制性規定為由
在(2020)浙01民終9807號二審判決中，浙江省杭州市中級人民法院認為：
“ ……《承諾函》的內容是新鼎明影視、新鼎明文化、方軍、陳傑承諾在壹定條件下受讓A類份額投資者持有的涉案基金的份額收益權並完成付款，景乃君作為案涉基金的A類份額投資者，持有《承諾函》原件完全是合乎情理的。新鼎明影視、新鼎明文化、方軍、陳傑向景乃君出具《承諾函》，系其真實意思表示， 內容不違反法律及行政法規的強制性規定 ，對各方均有法律約束力 ”。
上述案件中，“新鼎明影視”系案涉契約型私募的管理人，而“新鼎明文化”系管理人的關聯公司，“方軍”、“陳傑”系管理人的實際控制人。彼時，《九民紀要》已經發布，但浙江當地法院完全未提及《九民紀要》的任何規定。可見，浙江當地法院在處理私募基金份額回購協議的效力問題上，采取的是最嚴格的尺度。
在(2020)粵0304民初52674號案件中，深圳市福田區人民法院亦采取了類似的裁判思路。
2. 深圳中院：以構成借貸關系為由
在(2020)粵03民終20473號案件中，深圳市中級人民法院認為：
“ 本案中，雖然雙方簽訂的……、《回購合同》記載了……，但是從涉案合同的整體內容和當事人的真實意思來看， 雙方之間達成的是借貸的合意，兼之XX公司在合同中作出承諾保本及固定收益的承諾 ，故涉案合同雖名為基金合同，但涉案基金違反了《私募投資基金監督管理暫行辦法》等的相關規定，合同實際上不符合私募基金合同的實質要件， 當事人之間成立的是借款合同關系 …… ”
筆者認為，深圳中院並沒有明確否認案涉回購協議的效力，而是似乎以“實質重於形式”的原則認定協議項下應構成借款合同關系；這與上文提到的(2021)滬0115民初24875號案件（同樣涉及借貸合同關系的確認）的裁判思路存在本質的不同。
五、變通思路：如何防範基金份額回購協議的違規/無效風險
1. 由“第三方”提供回購承諾
在(2020)滬74民終1045號案件中，上海金融法院認為：
“ 金融機構作為受托管理人所作出的剛性兌付承諾當然無效， 但法律並未禁止第三方對投資人作出兌付承諾 ……基於當事人意思自治，壹審認定XXX作出的兌付承諾在其與投資者之間形成了債權債務關系並無不當，本院予以確認…… ”
又如，深圳市中級人民法院在(2020)粵03民終21711號中指出，
“ ……XXX公司既非基金管理人，也非基金托管人，亦非基金銷售機構， 其是作為第三方 與XX簽訂《回購協議》。涉案《回購協議》系當事人的真實意思表示，XXX公司應當遵循誠實信用原則，依照協議和承諾履行義務…… ”
那麽，應如何確定“第三方”的範圍？
上海金融法院於2022年發布的《私募基金糾紛法律風險防範報告》或許可以提供壹些借鑒思路。其中提到的“第三方”範圍如下：私募基金管理人的法定代表人、股東、實控人、員工或關聯方，銷售機構、投資標的及其法定代表人、股東、實控人、員工或關聯方等基金合同當事人以外的第三方主體。筆者認為，為最大程度地防範可能出現的違規風險及合同無效風險，該“第三方”與基金管理人或其關聯方之間應不存在任何委托持股或其他間接權益關系。
2. 在投資人之間達成回購協議
在(2020)浙民終548號案件中，浙江省高級人民法院支持了壹審法院關於案涉基金合夥份額回購協議的法律效力認定結論。壹審法院認為：
“ ……關於合夥份額回購的約定，是XX、XX分別作為XX合夥企業的優先級有限合夥人、劣後級有限合夥人，就XX公司的投資保障所達成的協議……另外，XXX以 合夥份額回購約定違反私募基金利益***享、風險***擔的基本原則為由主張約定無效，該主張缺乏依據。 《合夥協議》《承諾函》《標的合夥份額轉讓價款支付協議》中關於合夥份額回購的約定，對XX公司 具有約束力 ，其應依約履行。 ”
又如，在(2020)滬74民終289號案件中，上海金融法院認為：
“ ……本案爭議的法律關系實質為私募基金有限合夥企業的有限合夥人之間 因對賭協議觸發有限合夥企業份額的對內轉讓關系 。根據《合夥企業法》的規定，法律並未禁止合夥人之間的合夥財產份額轉讓，對賭內容未違反《合夥企業法》規定的利潤和虧損分配原則，也未違反《暫行辦法》第15條私募基金管理人、私募基金銷售機構不得向投資者承諾投資本金不受損失或者承諾最低收益的監管規定，未存在《合同法》第52條規定的無效之情形， 故該合同應為有效合同 …… ”
筆者提示，這類基金投資人之間簽署的回購協議，應當獨立於私募基金管理人及其關聯方，也即在監管之外的平等主體之間達成有關回購約定；否則，壹旦涉及私募基金管理人等主體的利益關系，仍可能引發協議無效之風險。
3. 在投資人盈虧已確認的情況下達成回購協議
在(2021)滬74民終546號等系列案件中，上海金融法院認為：
“ ……《回購協議》系雙方當事人 在基金贖回階段簽署 ，並非在合同締約過程中簽署，結合《回購協議》的相關內容，可以視為在被上訴人客觀上無法實現投資目的時，上訴人與被上訴人就相關補償事項達成了壹致意思表示，應屬合法有效…… ”
在基金贖回階段，因投資人的損失已經確認，由管理人與投資人簽署基金份額回購協議或許能被法院認定為有效約定；但筆者提示，由於回購協議簽署時點的真實性較難確定，這種安排仍然可能面臨壹定的違規和處罰風險。
4. 以管理人或基金違約事件為作為回購條件
在合夥型私募股權基金領域，尤其是涉及國資背景LP（例如引導基金/母基金）的情況下，LP可能會要求針對管理人或基金違約的情形下賦予LP提前退出的權利（退出方式可包括基金份額回購）。當然，違約情形不能包括投資本金受損或預期收益無法兌現等事件。
在契約型基金領域，類似的回購協議之效力同樣可以得到法院支持。在(2020)粵03民終21711號案件中，案涉《回購協議》被法院認定為合法有效，其中約定的壹項回購條件為： 投資人將投資款支付到契約型基金指定賬戶之日起，且契約型基金成立滿24個月後的15個工作日內，契約型基金未按基金合同的約定向投資人分配本金及收益 。上述回購條件並未與投資本金和收益之兌現直接掛鉤（即不涉及剛性兌付），而是強調管理人能否按照基金合同約定的期限內完成相關分配。
此外，筆者建議，在設計回購條件的時候，列舉的違約事件應盡可能具有較高的嚴重程度（避免過於輕微）；同時，建議同時設置寬限期糾正條款，在寬限期屆滿後投資人再行使回購權更能得到法院的支持。
5. 名為投資、實為借貸的回購安排
在 (2021)滬0115民初24875號終審判決中，案涉回購協議為壹份《補充協議》：
“…… 《補充協議》約定了 無條件回購 條款，只要原告持有轉讓的基金份額滿167天對應日的前10個工作日之前向被告申請回購，被告須無條件按照XX的轉讓價款回購；且即使原告未在上述時間內申請回購，在涉案基金到期時，被告也須無條件按照上述金額回購…… ”
形式上，上述協議沒有任何關於保本保收益的明確承諾，但投資人有選擇在特定期限屆滿後、要求管理人或關聯方無條件以固定對價回購基金份額的權利；本質上，該約定與借貸已無任何差異。如上文所述，上海市浦東新區人民法院依據《民法典》的規定認為該案的回購約定因構成虛假意思表示而無效，同時本案應按照借貸合同法律關系來處理。
而在(2020)粵03民終20473號案件中，案涉回購合同中同樣有關於特定期限屆滿後、相關方應無條件回購投資人所持基金份額的類似約定；但同時，相關方在回購合同中已作出保本及固定收益的承諾，在此情況下深圳中院仍然將案涉合同認定為借貸合同。
從上述案例可以看出，在回購協議具備借貸關系的外觀後，協議的效力或許能最終得到法院的支持（無論是作為虛假意思表示背後的隱藏行為，還是直接被認定為借貸合同）；但由於借貸安排與剛性兌付安排之間的界限模糊，且鑒於各地法院的裁判尺度不統壹，此類回購協議的無效風險仍然無法完全、有效地得以規避。更重要的是，對於執法監管機構而言，恐怕其無動力也無能力辨別相關回購協議背後的實質。因此，違規和處罰風險依然存在。
六、結語
筆者認為，基金份額回購協議，未來仍然將會是私募基金領域最為常見的法律文件之壹。為了防範有關違規和處罰風險，以及潛在的無效風險，相關方有必要提前做好評估，並采取最為合規和妥善的方式設計有關條款。
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