基於基本面和流動性缺口，二季度RRR減持的概率較大，時間點可能在壹季度(4月)數據公布之後，二季度末也是重要窗口。此外，為加強利率走廊機制的有效性，應對工業企業利潤下滑和通貨緊縮，加快兩軌並軌，降低政策利率仍有必要。從數量政策和利率政策配合的角度來看，可以考慮減少數量政策和利率政策同時使用的頻率，避免短期利率上升和市場流動性波動。寬松貨幣政策延續，維持10年期國債收益率在3.0%~3.4%的判斷。如果進壹步實施寬松政策，利率可能超過3% ~ 2.8%。
預計RRR的削減將會升溫。壹季度流動性凈投放明顯減少，貨幣市場利率波動加大。貨幣市場利率中樞仍處於政策利率水平，流動性總體仍“合理充裕”。然而，公開市場操作頻率的減少和資金利率波動性的增加，催生了市場對央行將再次降低RRR的預期。
4月流動性展望:打開RRR減持的空間。4月份MLF到期量較大，同業存單到期量較大，月中下旬流動性壓力較大。4月是傳統的納稅大月，消費小月。假設外匯占款仍小範圍波動，財政存款和MLF到期因素使得基礎貨幣面臨約1萬億元的缺口。此外，地方債發行加速，流動性擾動不容忽視。4月份流動性壓力較大，為RRR減持打開了空間。
RRR減持的出發點仍然是基本面。雖然3月份PMI數據大幅反彈，但可持續性仍有待觀察。廣義貨幣政策是繼續還是進壹步，還取決於廣義信貸效應和基本面情況的變化。目前緩慢的存款利率和工業數據的持續下行趨勢仍是支持RRR降息的主要原因。目前，寬信貸的效果正在逐步顯現，金融數據和實物數據之間已經出現了壹系列的分化。RRR的下壹次降息政策可能要等到第壹季度實物和金融數據公布後。如果數據仍然反映實體經濟的疲軟，RRR降息將更快啟動；如果第壹季度的數據回升，RRR降息政策可能會推遲到第二季度末，以滿足年中的流動性需求。
如果RRR縮減延遲到二季度末，仍有必要繼續MLF或TMLF。寬信貸的過程不會壹蹴而就，金融數據和實體數據的內部分化還會持續。即使壹季度數據回暖，也不會是所有數據的全面復蘇。寬貨幣政策仍將繼續，流動性合理充裕的目標仍需維持。開展TMLF操作對沖MLF可能是更大概率的選擇，定向降息將得以實現。
貨幣政策進壹步寬松的可能性:降息雙軌並進。RRR連續降息後，資金利率持續超過政策利率，資金利率波動加大，削弱了利率走廊機制的有效性。在美聯儲結束加息並可能降息的外部環境下，配合市場降低公開市場操作利率以加強利率走廊的調節作用並無太大障礙。另壹方面，在企業利潤和PPI下行、內部通縮風險和全球經濟放緩的背景下，下半年經濟底部仍存在不確定性。要加快雙軌融合，降低風險溢價和政策利率。
債市策略:基於經濟基本面和流動性缺口，4月RRR再次下調的可能性很大。為了加強利率走廊機制的有效性，應對通貨緊縮，加快兩個軌道的融合，降低政策利率仍然是必要的。總的來說，我們認為貨幣政策的持續寬松仍有利於利率下行。我們維持10年期國債收益率在3.0%~3.4%的判斷。如果實行進壹步寬松的政策，10年期國債可能超過3% ~ 2.8%的水平。
主體
在央行貨幣政策寬松取向沒有改變的判斷下，按照去年每季度降壹次RRR的操作進行線性外推，隨著時間的臨近，市場對4月份再次降RRR的預期越來越強烈，甚至出現了各種引發央行官方辟謠的市場傳言。貨幣政策會進壹步放松嗎？RRR下壹次裁員的時間是什麽時候？
壹季度流動性凈投放明顯減少，貨幣市場利率波動加大。6月5438+0.3萬億連續RRR降準和TMLF操作後，貨幣市場利率迅速跌破公開市場操作利率，央行大幅縮減流動性投放規模，2月和3月分別實現流動性凈回籠7505.5億元和6925億元(數據截至3月31，2065438)，凈流動性的萎縮直接推高了貨幣市場的利率中樞，波動性也明顯加大。
貨幣市場利率中樞仍處於政策利率水平，流動性總體仍“合理充裕”。然而，公開市場操作頻率的減少和資金利率波動性的增加，催生了市場對央行將再次降低RRR的預期。第二季度，市場對RRR降息的預期繼續增強，其中之壹是巨大的流動性缺口。
4月流動性展望:打開RRR減持空間
4月，MLF大規模到期。2018下半年以來，央行流動性投放具有明顯的“鎖短放長”特征，MLF+ RRR切的流動性投放模式取代了此前公開市場操作的微調模式，這壹點在2019壹季度更為突出:季初RRR切以無新作替代當季全部MLF，逆回購操作實現凈回籠8400。央行缺乏公開市場操作，導致4月份沒有逆回購和國庫現金定存，但4月份有3655億元1年期MLF到期，形成了較大的長期流動性壓力。
同業存單到期量大，月中月末流動性壓力大。4月份同業存單到期規模為1.23萬億元，為去年四季度以來最高，銀行流動性壓力將逐漸凸顯。從壹個月內到期的節奏來看，同業存單到期日主要集中在4月11、4月16 ~20、4月26日，均對應繳款和繳稅時間，月中下旬流動性壓力有所加大。
4月是傳統的納稅大月和支出小月，財政存款的增長形成基礎貨幣缺口。納稅時機是影響流動性環境波動的主要季節性因素。企業納稅對銀行流動性的影響體現在資金回籠上，資金回籠關系到稅收收入和是否集中納稅。從稅收收入來看，4月份稅收收入基本是全年最高點；但財政支出更多集中在季末，2015以來的歷年4月財政存款平均增加約6000億元。假設外匯占款仍小範圍波動，財政存款和MLF到期因素使得基礎貨幣面臨約1萬億元的缺口。
地方債發行加速，流動性擾動不容忽視。在積極的財政政策下，今年地方政府債券發行速度加快。壹季度每月發行地方政府債券4700億元，發行規模逐月增加。3月24日，財政部部長劉昆在中國發展高層論壇上表示，要加快地方政府債券的發行和使用，力爭9月底前完成新增地方政府債務限額3.08萬億元的發行。事實上，按照壹季度的發行節奏，未來兩個季度發行1.67萬億地方債的壓力不大，基建投資的觸底也需要地方債發行的加速，地方債發行和支付到財政支出的過程對流動性還是會有壹定的擾動。
總體來看，4月份流動性壓力較大，為RRR減持打開了空間。根據上述分析，財政存款和MLF到期因素使得基礎貨幣面臨約1萬億元的缺口，而銀行間存單到期高峰和地方政府債券加速發行將增加流動性。二季度1.2萬億元MLF到期，三季度1.66萬億元MLF到期。隨著大規模MLF到期，打開了RRR降準和對沖的空間。
及時降低RRR的方法:基本面與資金缺口的平衡
RRR減持的出發點還是基本面，宏觀經濟數據是發布前後的重要參考。廣義貨幣政策是繼續還是進壹步，還取決於廣義信貸效應和基本面情況的變化。目前緩慢的存款利率和工業數據的持續下行趨勢仍是支持RRR降息的主要原因。2月份，M2同比增速為8.0%，比上月回落0.4個百分點，比去年同期回落0.8個百分點，延續下行趨勢。除了金融數據，工業數據也持續疲軟。2019-1-2月，全國規模以上工業企業實現利潤總額70801億元，同比下降14.0%。此輪下跌具有量價萎縮的特點，工業企業利潤明顯下降；6月5438-2月全國規模以上工業增加值同比增長5.3%，前值為5.7%，比6月5438+2月低0.4個百分點，比去年同期低1.9個百分點。3月份PMI的回升還需要更多的實體數據來確認。
資金缺口是RRR減持的重要考慮因素，往往決定了RRR減持的具體時間。從2018年的歷次RRR降息來看，央行分別於2017年4月20日、6月24日、10 7日和2019 1 4日宣布RRR降息，RRR降息於2065438年4月正式實施。RRR降息政策要麽是在經濟和金融數據公布後(2018年4月和6月，10年6月)宣布的，要麽是為了對沖流動性缺口(2019年6月)。4月15，4月17，MLF到期，4月18，繳稅，流動性更多利空因素集中在月中，大概是降準的時候了。
總體而言，考慮到MLF到期規模較大，短期利率波動較大，存款增速較慢，為支持實體經濟增長，仍有降低RRR的必要。對於RRR減持的時間窗口，壹個可能的時間點是在4月中旬壹季度數據公布之後。目前，寬信貸的效果正在逐步顯現，金融數據和實體數據出現了壹系列分化。比如最新的工業企業利潤數據和PMI數據出現較大分化，對市場和政策產生了擾動。RRR下壹次降息政策可能要等到第壹季度實物和金融數據公布後。如果數據仍然反映實體經濟的疲軟，央行可能會相對較快地對小微企業和私營企業的存款準備金率進行有針對性的下調。如果第壹季度的數據回升，RRR縮減政策可能會推遲到第二季度末，以滿足年中的流動性需求。RRR減持頻率的下降，也符合易昌昌此前所說的RRR減持空間比過去更小的事實。
有沒有可能進壹步放松:降息、並軌？
如果RRR降息推遲到二季度末，如何對沖二季度1.2萬億MLF到期？還是要繼續MLF或者TMLF。如上所述，如果第壹季度的數據回升，RRR降息可能會推遲到第二季度末，以滿足年中的流動性需求。但我們仍然認為，寬信貸的過程不會壹蹴而就，金融數據和實體數據的內部分化仍將持續。即使壹季度數據回暖，也不會是所有數據的全面回暖，寬貨幣政策仍將繼續，而流動性總量合理充足的目標仍需維持，這就需要對沖二季度大量的MLF到期。延續MLF是合理的，4月份啟動季度TMLF操作對沖4月份到期的3655億MLF可能是更有可能的選擇。但如果以TMLF的形式續做MLF，則會降低利率，定向降息。
降息的可能性之壹:流動性波動加大，資金利率突破政策利率，削弱了利率走廊的調控作用，可能降低市場上的政策利率。RRR降息為流動性奠定基礎，而公開市場操作意在平抑波動，不同工具的定位已經非常明確。貨幣市場利率中樞下行，反映出流動性整體仍較為充裕，但資金利率持續超過政策利率，使得央行無法進行大量公開市場操作，只能容忍資金利率的波動，利率走廊機制的有效性被大大削弱。在美聯儲結束加息並可能降息的外部環境下，配合市場降低公開市場操作利率以加強利率走廊的調節作用並無太大障礙。
降息的第二種可能:企業利潤和PPI有下降趨勢。在《債券市場祁鳴系列2065 438+090222——貨幣政策執行報告點評:消失的中性和閘門》中，我們提出降息要滿足三個條件——PPI持續轉負、美聯儲暫緩加息、人民幣匯率穩定。目前，美聯儲暫停加息並有可能降息，人民幣匯率也偏離了貶值預期。由於季節性因素，PPI轉負需要消除。債市啟蒙系列20190329——今年是通脹還是通縮？它列出了三種情況下2019年PPI的增長趨勢。即使在最樂觀的情況下，PPI也面臨通縮風險。在企業利潤和PPI下行、內部通縮風險和全球經濟放緩的背景下，下半年經濟底部仍存在不確定性。要加快雙軌，降低風險溢價和政策利率。
(文章來源:明明債券研究團隊)