反觀a股，2065438+2005年6月見頂，2008年9月雷曼倒閉，金融危機爆發，2020年2月美國出現疫情。上證綜指和S&P指數僅在五周內分別下跌了23%、25%和24%。
這壹次，港股和中概股暴跌。細心的觀察家和分析師可以列舉出市場每天甚至每小時的利空消息，但三大主要導火索是高通脹、經濟衰退和中美關系緊張。疫情的升溫使中國最具活力的珠三角和長三角地區的經濟活動部分停止；中美之間的嚴格監管和協調失敗，讓投資者膽戰心驚，無所適從。
每壹次股災都伴隨著各種原因和不幸，但最深層的邏輯是壹樣的，市場存在“流動性危機”。我更願意分析的是“流動性危機”下投資者的無奈選擇。
經濟學家明確區分了三種流動性。首先是宏觀流動性，通常是指壹個經濟體的貨幣供應量可以用相應的利率或信貸寬松來衡量；二是市場流動性，即經濟中的實物或證券變現的難易程度；第三是融資流動性，即投資者從貸款人那裏借到錢的難易程度。
這次的市場暴跌雖然有宏觀流動性收緊的外部因素，但更多的是因為三種形式的“流動性危機”:市場流動性和融資流動性相互反饋導致的惡性循環、股票流動性差異導致的螺旋式反饋、市場充滿模糊信息時市場流動性的突然消失。
2065438+2005年7月，我在FT中文網發表了《救市:多維流動性與掠奪性交易》壹文。我當時稍微去掉了背景，基本保持了文章的原樣。相信能幫妳理解最近市場大跌的最深層邏輯。
市場流動性和融資流動性的惡性循環
過去，人們簡單地將流動性危機描述為“多米諾骨牌效應”，好像只有壹種力量在推低市場，但實際上至少有兩種力量同時存在。這個過程可以簡化為三個步驟:
(1)進入融資市場的投資者經歷初期虧損；(2)出借人催促還款，投資者需要追加保證金或賣出股票；(3)如果賣出市場流動性差的小盤股，股價大幅下跌，虧損加大，回到步驟(1)；如果賣出市場流動性高的藍籌股或大盤股，損失會略小，但也會回到step (1)。
如果投資者同時選擇賣出過去流動性高的藍籌股或大盤股，這些股票的市場流動性也會大幅下降，賣出小盤股的效果並不顯著。在這個過程中，出借人不僅僅是催還款這麽簡單，通常會提高保證金比例。
如果投資者壹開始能借到4倍本金，當股市下跌時，他們能借到的本金就會減少到3倍甚至更少。假設壹個投資者初始持股100元，如果壹開始融資比例是4倍(本金20元，借入80元)，那麽當股票下跌5%時，投資者的本金就變成了15，可以借入的資金是60元，那麽就需要賣出股票，收回20元，歸還給出借人。
如果出借人出於風險管理的目的，將融資比例降至3倍，那麽投資人需要再次賣出股份，收回15元返還出借人(見圖1)。
在上面的描述中，假設市場流動性不變，因此投資者仍然可以在最初下跌5%後的股價進行交易。如果市場流動性由於投資者的同時行動而顯著減少，那麽當他賣出時，股價將繼續下跌，他必須賣出更多的股票，以收回足夠的錢，並歸還給貸款人。
在前述過程中，我也假設了出借人只是出於風險管理的需要而降低了融資比例，但在股價下跌時出借人很可能成為惡意掠奪者。
流動性危機中的掠奪性交易
所謂掠奪性交易，是指出借人(場內券商和場外配資機構)擁有信息優勢，在向其借貸的投資者預期股市下跌之前賣出，然後利用上述市場流動性和融資流動性的螺旋式下降進壹步壓低價格，造成投資者更大損失，從事掠奪性交易的出借人可以從中獲利。
這種掠奪性的交易在過去的金融危機中都有發生，包括1987的黑色星期壹，1988的長期資本管理對沖基金的倒閉等等。學者們通過對數據的深度挖掘，驗證了“掠奪性交易”的觀點。我們可以大膽猜測，最近的市場暴跌也包含了“掠奪性交易”的成分。
值得壹提的是，上述市場流動性與融資流動性的相互作用不僅發生在股票市場，也可以發生在其他資本市場。比如2008年金融危機的螺旋反饋效應，首先發生在銀行間債券回購市場，然後蔓延到股票市場。青山控股在鎳交易中遭遇的“逼空戰”包含了上述所有細節。
掠奪性交易結合融資流動性和市場流動性的相互作用，直接後果是損失在投資者中擴散和蔓延，即使是那些沒有借錢的投資者也面臨損失，他們的止損行動會進壹步推低價格。讓這個循環繼續下去。在最糟糕的情況下，整個金融體系將面臨系統性風險。
提供充足的宏觀流動性和融資流動性能否避免價格的螺旋式下降？應該說這是會有積極作用的，但也要認識到市場流動性不同的股票相互反饋所導致的另壹種流動性危機。
股票流動性差異導致的螺旋反饋
第二次“流動性危機”有幾個前提條件:壹是不同股票的價格受相同的經濟因素和不同的流動性因素影響，比如香港股市的流動性小於美國股市；第二是理性投資者為了獲利需要更好的信息，所以他們有動力去把握同樣影響價格的經濟因素。
為了做到這壹點，除了自身的經濟信息，投資者往往還會通過觀察其他股票價格的變化來分析經濟因素的變化，但這種學習過程並不完美，因為價格還會受到其他不太理性的投資者(即所謂的“噪聲交易者”)的買入和賣出的影響。
這樣，就有可能產生以下螺旋反應:
(1)股票A的流動性受到壹次外部沖擊的影響，所以流動性降低，表現為買賣價差增大，所以股票A的價格能夠傳遞給市場的信息減少；
(2)股票B的理性投資者從股票a的價格變化中推測經濟因素的變化，由於價格中包含的信息減少，理性投資者感到自己面臨的經濟風險增加，他願意提供給股票B的流動性也會減少，表現為他的買入價和賣出價的差價增加；
(3)股票A的理性投資者可以從股票B推斷出的信息也減少了，他願意提供給股票A的流動性也會進壹步減少，從而回到步驟(2)(見圖2)。
應該說，圍繞近期股市下跌，這樣壹種純粹的市場流動性通過投資者相互學習過程的螺旋反饋效應，已經很少被觀察人士和分析人士提及。
但這種現象在過去的價格暴跌中出現過。比如2010年5月6日美國的“閃崩”，上述螺旋效應是主要原因，與宏觀流動性和融資流動性無關。
事實上，英國高頻交易員納文德·薩勞(Navinder Sarao)花了數年時間才讓監管機構找到了麻煩制造者，他故意提交了大量誤導性的交易指令，創造了壹種讓轉讓價格信息更加模糊的方法，同時又從其他投資者的這種學習行為中獲利，可以說是壹種高頻交易技術下的掠奪性交易。
模糊厭惡下的流動性危機
當市場充滿復雜且難以消化的模糊信息時，股價的表現會明顯偏離歷史規律。這不僅會增加市場風險，還會使市場充滿不確定性/模糊性。風險可以用股價的歷史規律來衡量，但不確定性/模糊性意味著歷史規律的失效。
在這種情況下，投資者傾向於考慮最壞的情況，這樣的反應被稱為“不確定性厭惡”或“模糊性厭惡”。
我自己的壹項理論研究發現，當投資者的模糊厭惡程度增加時，市場的流動性可能在緩慢下降後達到壹個閾值，然後突然急劇下降。原因是投資者會利用擴大的買賣價差來保護自己。壹旦對模糊性的恐懼增加到壹定程度，即使知道證券的價值，願意參與交易的理性投資者也會發現價格不經濟而停止交易。
這和上面提到的美國金融危機爆發後，很多場外市場出現的“閃電崩盤”非常相似。這種流動性幾乎消失的情況，不能只用風險增加來解釋，只能用模棱兩可厭惡來理解。
應該說，目前港股和中概股面臨的危機，很大程度上是投資者的模糊厭惡造成的。目前尚不清楚俄烏軍事沖突是否會繼續升級，也不清楚歐美國家是否會將針對俄企的制裁擴大到俄企。
要解決這種流動性危機，監管者需要迅速明確地消除市場中傳播的模糊信息，而不是讓市場中的投資者互相猜測，這只會讓模糊厭惡情緒進壹步上升。
在另壹項研究中，我還發現，媒體和互聯網對市場的觀點交換和信息傳播會通過投資者的買賣行為增加市場的波動性。但是，因為我們無法禁止人們的信息交流，有效控制市場波動需要監管者盡快發布清晰明確的信息，而不是相互矛盾的信息。
這壹次市場暴跌，有美國《外國企業問責法》露出的鋒利虎牙，又有監管機構對滴滴、美團、騰訊的新壹輪處罰，讓中外投資者膽戰心驚，難以適應。
如何辨別流動性危機？
股市的持續下跌可能是由基本面經濟因素和本文提到的流動性危機共同造成的。有沒有辦法判斷哪個因素是主要的？其實只要根據恒生指數或者中國互聯網指數的過去周度波動率，計算出最近五周的跌幅相對於過去五周的波動率的倍數，就可以計算出發生的概率。
如果指數服從標準正態分布，概率會小到壹百萬年。過去經濟學家解釋股價服從正態分布的假設不合理，但即使用更合適的分布函數來計算，也要壹千多年才會發生。
現在經濟學家認為，如果出現這麽小的概率，說明下跌不是由基本經濟因素造成的，而應該歸因於流動性收縮。因為股價受這兩個因素的影響最大，而基本的經濟因素通常是穩定的，不可能在五周內發生劇烈變化，流動性危機的頻率要高得多，基本上幾年壹次。
監管者協調救市非常重要。
為什麽在價格持續下跌的過程中，買方力量很弱？為什麽很難依靠機構投資者的力量救市？
原因有二。第壹，了解這壹過程的機構往往面臨同樣的損失(因為“按市價計算市值”的原則)而無力提供幫助，或者很難相互協調合作。第二，其他沒有虧損的機構往往不知道發生了什麽，不敢進場。
因此，危機發生後，通常只有依靠能夠產生宏觀流動性的央行來救市，避免系統性風險的爆發。但如何挽回需要具體研究，匆忙中難免處理不當。事實上，不同監管機構之間的協調失敗恰恰是這次市場崩盤的三大核心原因之壹。
如果中烏通過停火達成和平協議，中美外交代表在羅馬談判取得積極進展，英國央行盡快宣布RRR削減和降息，中國證監會明確宣布與美國證券交易委員會達成符合外國公司問責法案的協議進展，股票印花稅將下調等。，近期的流動性危機將得到緩解。願世界和平和市場穩定占上風。