投資者情緒是行為金融學解釋市場異象的主要理論基礎之壹。行為金融學認為，信念和偏好不同的投資者往往是非理性的，他們的心理因素在投資決策和市場推演中起著重要作用。情緒的大幅波動導致認知偏差和情緒偏差，從而放大樂觀或悲觀情緒，造成市場錯誤定價。有學者提出，投資者情緒是影響資本資產定價的壹個因素，即資產價格不僅由市場貝塔決定，還受投資者情緒貝塔的影響。
學術界對投資者情緒有不同的定義。簡單籠統的定義就是投資者對金融資產的樂觀和悲觀看法，或者投資者的投機傾向。學術上的定義是投資者基於對資產未來現金流和投資風險的預期而形成的信念，但這種信念並不能完全反映已有的事實，不同的投資者對同壹項資產可能會有不同的信念。然而，當投資者的情緒或信念具有社會性或普遍性時，在互動機制下，投資者的行為會趨於壹致，從而影響市場定價。
與市場情緒相關的壹個例子是，國內a股市場存在明顯的風格輪動特征，機構熱衷於研究風格輪動的規律，制定相應的投資策略，比如通過行業動量選擇股票組合，獲取超額市場收益。由於投資者的趨勢追逐特征，從行為金融學的角度解釋了a股市場的風格輪動特征。當某壹風格的股票在某壹段時間內有較好的走勢時，趨勢投資者會保持對該風格的看好，加大對該風格資產的投資，使風格趨勢得以延續；但過度反應會使風格積累過多風險，最終反轉，使市場重心轉移到其他風格資產上。
對投資者情緒的研究主要在於如何度量情緒，以及如何基於情緒度量制定相應的交易策略。國外情緒指數的來源主要有兩種:壹是通過對投資者情緒的直接調查，包括問卷調查、多空調查等主觀因素；另壹種是處理市場交易的公開統計數據，即客觀或間接指標。第壹種主觀因素指標雖然直接，但存在樣本選擇代表性和問卷失真的問題；第二個間接指標綜合考慮了很多因素，但是可能會有壹些數據噪音。
目前國內市場情緒的量化方法主要采用第二種方法，側重於股票市場的情緒表征。在中信證券編制的壹份投資者情緒指數報告中，提出通過五類指標構建投資者情緒的監測指標體系，包括:(1)整體市場指標:整體市盈率、市凈率、換手率；(2)市場結構指標:上漲公司數低於下跌公司數，小盤股相對於大盤股的超額收益率；(3)IPO系列指標:首次公開發行數量、新股首日漲幅；(4)封閉式基金的折價率；(5)資金流向指標:a股賬戶凈增數。報告中的實證結果表明，通過主成分分析構建的投資者情緒指數可以用來預測股市的大頂和大底。具體到投資策略上，當投資者情緒上升時，可以超配積極情緒Beta高的行業；當投資者情緒下降時，可以超配負面情緒高的貝塔行業。
二、股指期貨市場情緒指標的選擇
雖然股指期貨市場是壹個管理股票市場風險的現貨影子市場，但由於其交易對象、交易方式和市場參與者的不同，具有壹些不同於股票現貨市場的特點。因此，本文從股指期貨市場的特點出發，試圖找到壹些影響股指期貨市場情緒的變量，然後通過主成分分析構建股指期貨市場情緒指數。
本文選取的反映股指期貨市場情緒的因素包括以下幾個方面:
1，體積
成交量是反映市場交易活躍度最直接的指標。“指數的成交量最真實”“量價齊漲，市場看漲”都是投資者耳熟能詳的市場語言。成交量變化的背後是各種資金的流入流出，反映了投資者對個股或市場的信心水平。較大的成交量表明市場情緒樂觀，較低的成交量表明市場情緒謹慎或悲觀。壹些國際投資銀行經常將交易量指數作為量化體系的重要組成部分。成交量也是構建市場情緒指數的壹個替代變量。
對於股指期貨，每個交易日* * *有4個連續合約，分別是當月、下月、下壹季和下壹季，近月合約成交量(當月和下月成交量之和)平均占當月所有合約總成交量的98%以上。另外，滬深300指數作為股指期貨的標的，其交易量的變化反映了現貨市場的活躍度，現貨市場交易量的放大會對帶動股指期貨的市場活躍度產生壹定的影響。因此，選取四個期貨合約每個交易日的總成交量和滬深300指數的成交量作為反映股指期貨市場情緒的兩個成交量指標。
2.位置
未平倉合約是指當天收盤後未平倉合約的累計數量。每日收盤後，CICC會公布“每日結算會員成交持倉排名”，從中可以得到前20名結算會員的賣出訂單和買入訂單的變化情況。由於套期保值持倉的因素，前20名主力持倉基本處於空倉狀態。壹般情況下，空頭和多頭的資金會集中在排名靠前的結算會員，主力機構空頭的變動往往會對後市產生壹定的影響。
我們統計了從期指上市到2011-4-20的前20大主力持倉的結構數據。我們以交易量排名前五的機構，即國泰君安期貨、海通期貨、華泰長城期貨、廣發期貨、銀河期貨為參考機構，計算這五家機構的累計總持倉的日變化量。統計結果顯示，有23個交易日這5家機構的累計清倉單日均增加超過1，000手，其中次日指下跌17個交易日，對應概率為73.9%；有13個交易日這五家機構累計凈空單日均減少超過1，000手，有9個交易日次日指增加，對應概率為69.2%。
TOP5的清倉單波動幅度大於TOP20，對比TOP5的日清倉單曲線和期指走勢，發現兩者沒有明顯的相關性。但在某個時點，當這五家機構的累計清倉名單發生大規模變化時，往往會影響到期指數的短期走勢。雖然持倉結構數據的準確性會受到分級結算和機構資金配置等問題的影響，但持倉結構仍在壹定程度上反映了多空情緒的變化，因此我們選擇上述五家機構累計空頭頭寸的滯後期作為反映期指市場情緒的指標。
3.日內波動
當期指波動率較大時，投資者之間通常存在較大分歧，投資者更樂觀或悲觀；期指小幅波動表明市場認同當前價格水平，市場情緒較為平淡。用波動率作為情緒指數的思想來自VIX指數。VIX，也稱為投資者恐懼指標，是從指數期權衍生品價格中衍生出來的隱含波動率，也可以理解為市場情緒指標。
為了準確描述股指期貨的日內波動性，本文采用了Andersen，Bollerslev(1998+0998)提出的基於日內高頻數據計算的已實現波動性度量方法。因為高頻數據比低頻數據包含了更多關於市場波動的信息，所以基於高頻數據的波動度量必然是對市場波動更真實的描述。已實現波動率的計算不需要復雜的參數估計方法，簡單且無模型。在壹定條件下，它是積分波動率的無偏估計量，近年來在高頻領域得到了廣泛的應用。日內已實現波動率的具體計算方法是對股指期貨連續合約每五分鐘數據的高頻收益率進行平方求和。考慮到日內波動的聚集性和時間性，我們選擇日內波動的滯後期作為反映期貨指數市場情緒的指標。從圖中可以直觀的看出，當當期指的是市場的拐點時，對應的日內波動會發生較大的變化。
4.基礎差異
股指期貨的主要功能是套期保值、套利、投機和資產管理。其中，基差的變化是進行現貨套利的關鍵。當基差偏離均衡區間時，往往會導致現貨套利者的進入。因此，基差偏離無套利區間的程度反映了未來套利的空間和投資者市場情緒的變化。
從基差的歷史走勢來看，震蕩行情中基差波動相對較小；在周期趨勢行情中，基差波動加大，特別是2010的國慶節後及後續調整階段，對應的基差波動較大，具有壹定的持續性。所以基差的走勢也反映了市場投資者情緒的變化。但隨著市場上現貨套利者參與度的增加，基差波動的幅度有所收斂，現貨套利的空間減小。考慮到基差序列也呈現時間序列相關性，我們選擇基差的滯後期作為反映期貨指數市場情緒的指標。
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