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2009年4月，貴州遵義的茅臺股東大會，還沒有成為中國投資者的奧馬哈，但也已經吸引了壹眾投資者和基金經理。
他們眼裏放著光，只想尋得壹個答案：貴州茅臺發生了什麽？7年上漲接近30倍的股王，兩個半月跌去23%。而調研茅臺鎮，除了酒香之外並不能獲得什麽。調研完茅臺的基金經理和投資者還沒有走出茅臺廠就掏出了手機，選擇了壹鍵賣出。在此之前，基金經理們在壹個季度創紀錄地減持了茅臺7.24%的股票。
此後，茅臺管理層和投資者開啟了長達十年的相愛相殺。
2013年，貴州茅臺經歷了最冷的壹個冬天，曾經“壹瓶難求”的茅臺，在壹向銷售大熱的春節量價齊跌，不少煙酒店三天都賣不出去壹瓶。很多人把茅臺的滯銷歸罪於“三公”消費的壹紙禁令和塑化劑風波，殊不知，時任茅臺集團董事長袁仁國的政策為這場終結白酒黃金十年的危機埋下了伏筆。
1998年，袁仁國剛上任茅臺股份總經理時，接手到的是其實是壹個爛攤子，茅臺兩個季度銷售量不到700噸。袁仁國上任之後，立馬對營銷渠道進行市場化改革，精挑具備政務關系的經銷商作為團購渠道的特約經銷商，並在壹個銷售區域設置多個經銷商避免個別經銷商話語權過大。短短十年間，經銷商148家發展到900多家。
在擴大渠道和銷售隊伍的同時，對茅臺踐行漲價政策，飛天茅臺01年出廠價僅僅218元，十年後的11年上漲到619元，市場價達到了當時頗為離譜的2000元。
自此，茅臺已不是壹瓶酒。出廠價和市場價之間隱含了1000多元的巨大價差，巨額的利潤都湧入了瘋狂擴張的經銷商。當時，行業內有個說法：“做五糧液需要資金，做茅臺需要關系”，很多銷售點的供貨渠道對外是對外保密的。這顯然是不正常的市場。[1]這極其容易把陽光下的企業收益變成灰色的個人收益。
11年底，對於茅臺要上調出廠價的傳言，曾在茅臺股票上賺過大錢的“茅臺03”馮柳，發出了自己的冷思考。
馮柳認為，好的價差可對渠道產生良性推動，幫助產品滲透進而加強消費擴大需求培養，再反過來推動價差的堅挺，但是萬事皆有度，過大的價差會導致瘋狂的市場行為從而扭曲需求。馮柳當時回避了茅臺管理層放任漲價背後的利益關系，單純戳穿當時的茅臺就是泡沫下的價格幻覺。
在馮柳作出判斷之後，中央“八項規定”大刀揮下，政務消費渠道被切斷的茅臺，三年內不僅市場價格從2299跌到了888元的谷底，而且股價調整了近70%，更有囤貨1000箱的經銷商斷銷損失近2000萬。
直到14年貴州茅臺原副總經理房國興，被指控利用職務便利為他人牟利。此時，已經不是“價值”投資者們投資腰斬的問題那麽簡單了，不乏投資者對於茅臺管理層背後是否蘊含“利益輸送”產生懷疑。
手中下金蛋的雞眼看就要被自己掐死，袁仁國深刻認識到深度綁定政務消費這條路是走不通的，於是開始轉戰商務消費及個人消費市場。不僅拓展了茅臺酒的品類，還嘗試茅臺雲商的 探索 ，不斷促進渠道扁平化發展。
或許是茅臺管理層的積極轉變，國內頂級投資人段永平看到了茅臺蘊含的契機，在茅臺180元左右開始買入茅臺。當談到茅臺與管理層的腐敗問題時，段永平認為茅臺和腐敗並沒有直接的關系，減少公款短期內確實會減少茅臺的銷量，但公款消費不應該是茅臺消費的大頭，茅臺之所以被人喜歡，因為它是特別好的酒，喜歡的人自然會喜歡喝。
當時，對茅臺飽含信心的不僅只有段永平，更有易方達中小盤的掌管者張坤，在目前7年5倍公募王者的“光輝”背後，曾經壹度業績不振，原因就是重倉了茅臺。
在張坤的眼裏，茅臺在2013年遇到的問題是需求側的斷崖，但在供給側並沒有人替代它，它還是中國白酒的第壹品牌。大家想的是，三公需求占壹半，這種需求沒有了。如果只看壹年，這是對的，是核心矛盾。但如果看十年，這就不是核心矛盾，東西好不好才是核心矛盾。
15年前，茅臺管理層和投資者雖有所裂縫，但不難看出，茅臺還是能為投資者做出改變，但接下來呢？
2018年，茅臺迎來了重大的人事變故。
李保芳接任袁仁國成為了茅臺集團新壹任董事長，而袁仁國的去向未知，令人不禁遐想。
隨後李保芳大砍經銷商，並不斷擴大直銷渠道建設，特別是對於商超及電商加大直投力度。在雙十壹那壹天，茅臺僅僅用了14個小時就實現了銷售額的破億。不過，在線上被搶爆的同時，茅臺官微發布公告因利益輸送問題撤銷電商負責人聶勇的職責。
而在此前，茅臺因為業績不及預期剛經歷了跌停，再加上電商負責人的利益輸送問題，此時的茅臺分外紮眼。18年，茅臺壹直接受到投資者們的質疑，包括毛利率連跌四年的問題、產能跟不上消費的問題以及預收賬款下滑明顯的問題。而此時茅臺電商負責人的革職更是將投資人們的質疑推向了高潮。
在眾多言必稱茅臺的投資機構彰顯出葉公好龍氣質的同時，景林對茅臺的看法還是頗為樂觀的。景林資產高雲程解釋了茅臺三季度業績不及預期的原因是去年三季度同比增長100%，基數較高，而這個跌停是由於市場情緒脆弱，對未來悲觀的氛圍下形成的。茅臺供求關系並沒有變化，只是季度間的業績有不平衡性。
高雲程表示並不會因為茅臺三季度少賺了20 億利潤，而四季度或者明年會多賺20億利潤，就把公司打75折出售。
半年後，袁仁國落馬，茅臺管理層呈現出大觀園式的復雜。然後茅臺衰事不斷，收到證監會對於茅臺設立營銷公司是否形成金額較大關聯交易的問詢函。
投資者們開始質疑茅臺堂堂壹個萬億市值的上市公司，為何不能自己賣酒卻要設立壹個銷售公司。這背後是否涉及了利益輸送的問題。
而茅臺集團成立營銷公司，市場認為有兩個利空。壹是集團蠶食鯨吞渠道利潤。茅臺的渠道扁平化將由茅臺集團主導，渠道的豐厚利益，也將被茅臺集團完全搶走。二是未來茅臺提價動能枯竭，差價越大，集團利潤越豐厚。[2]
面對市場的熱議，長期堅持持有茅臺的但斌也發微博表示，茅臺成立營銷公司對茅臺酒提價不會有任何影響，但是本屬於股份公司收回的酒本卻受影響。
在投資者們的深挖下，茅臺賬面上1120億的現金並沒有拿來購買理財，反而成立了壹家財務公司統籌使用。而財務公司的設立，直接導致的問題就是股東獲得的利潤分紅減少了，而集團可能會占據更多的利息收入。
而此時，長期持有茅臺，大賺100億的聰明資金（市場上盛傳是李錄）“某資產管理(香港)有限公司-客戶資金(交易所)”開始大舉減持貴州茅臺。
茅臺管理層開始充分發揮茅臺這個搖錢樹的作用，隱晦的轉移了茅臺的利潤，而這部分錢的去處，或許是用於改善貴州債務格局，或許又是別的用途。茅臺管理層與投資者小股東的矛盾已經開始激化，但問題被隨後茅臺飛漲的股價所掩蓋。
2020年6月10日，茅臺如期召開股東大會，這也是原貴州省交通運輸廳廳長高衛東接棒李保芳成為茅臺集團董事長主持的首個年度股東大會。
戲劇的是，壹改“售酒”的慣例，改為搭售包含飛天茅臺、生肖酒和各系列酒的大禮盒。匪夷所思的捆綁銷售遭到投資者們的壹眾吐槽。
令投資者最為不解的是，貴州茅臺開始“陽光下”大開大合地輸血貴州，從憑機票換購2瓶廉價茅臺帶動貴州 旅遊 島無償劃轉4%的股份到貴州國有資本運營公司，從花600億大筆投資基建項目到擬發行150億債券用於貴州高速的股權收購。
這兩天，貴州茅臺捐贈5.46億轉向建設習水縣習新大道建設更是神來之筆，似乎股民手裏的股王隨意呼之即來，揮之即去。
10月25日，貴州茅臺三季報出爐，茅臺業績略為低於市場預期。而其中2019年四季度新進的第三大股東貴州省國有資本運營有限責任公司，在三季度減持套現280多億元。同時，貴州金融控股集團有限責任公司已經在三季度退出貴州茅臺前十大股東之列。
貴州茅臺對於管理層和投資者的天平已經徹徹底底傾向於管理層的壹邊。
貴州確實是壹個神奇的地方，在這裏平平無奇的小鎮可以拖欠教師5億的工資款，壹年財政收入幾億的小縣城可以花幾百億去投資建設，肩負離譜的債務，飽受外省的質疑卻不妨礙貴州培育出茅臺這樣壹只會下蛋的雞。
而如今貴州茅臺已經變得不是壹瓶酒，可能也變得不是那個壹心只為投資者帶來永續收益的股王，現在的茅臺愈發成為貴州經濟發展的投融資平臺。今天，貴州茅臺大跌4.22個點，成交額高達壹百多億，仿佛是投資者對於管理層近期操作最大的宣泄。
固收投資者常常調侃貴州城投債最牢不可破的城投信仰，真的出現問題，也可以去遵義搬茅臺抵賬。地方財政利用優質上市公司的盈利能力，為自己反哺輸血，不可謂不是壹種好的融資方式。而且，上市國企本身具備帶動 社會 發展的責任，而現在很多省份也面臨了貴州壹樣的問題，茅臺也成為了別省學習的樣本，例如山東兗州煤業也開始並購集團資產。
但是，地方國資不能過於短視而壹味地與投資者背道而馳，管理層和投資者只有成為“夫妻”，伉儷情深，才能使得企業對地方、對 社會 價值最大化。
在土地財政愈發不可維系的今天，審視過去的茅臺，我們可以看到壹個完美的地方財政樣本。而未來，管理層若不珍惜手中這只會下金蛋的雞，茅臺終有壹天會跌落神壇。
參考資料
[1]. 時評：“利益輸送”成謎，茅臺為何自背罵名。
[2]. 茅臺1天沒了850億！更有大股東被投訴侵犯上市公司利益，私募大佬但斌也發話，發生了什麽？——中國基金報
[3]. 貴州茅臺 換屆和激勵問題是關鍵
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