存款準備金率調整對我國證券市場的影響
壹、引言
當前,國民經濟快速增長,消費需求穩定增長,城鄉居民收入穩步提高,對外貿易增勢強勁,財政收入大幅提高,後股改時代市場制度環境的改善逐步體現效果,證券市場的深度和廣度也進壹步加大。此外,經濟運行中也存在投資需求進壹步膨脹、貨幣信貸增長偏快、通貨膨脹壓力加大等問題。為了防止經濟過熱,防止股價飛漲,保持我國國民經濟平衡,中央銀行在2007年曾十次提高存款準備金率,而證券市場是現代市場中最活躍的市場之壹,因此,研究存款準備金率的調整對我國證券市場的影響,分析我國2007年十次上調存款準備金率對證券市場過熱的調整是十分必要的。本文基於存款準備金率對證券市場影響的理論研究,討論中央銀行2007年連續上調存款準備金率是否對證券市場產生影響和產生了怎樣的影響,主要包括存款準備金率上調對大盤綜合指數的影響,以及存款準備金率上調對股市各板塊代表性個股的影響。
本文針對2007年連續提高存款準備金率分析其對證券市場的影響,具有壹定的現實意義。本文與以往國內相關研究的主要不同在於:壹是研究內容方面,以往對存款準備金率調整對證券市場影響的研究,只是從理論上進行了簡單的論述,對於證券市場的觀察指標僅僅選擇了綜合指數、股價等,而沒有對各個版塊的各股進行研究。本文在對存款準備金率對證券市場的影響進行理論研究的同時,通過對股票市場大盤的綜合指數、各板塊個股的主要指標進行分析,研究2007年中央銀行連續十次上調存款準備金率是否對證券市場產生影響。二是研究方法方面,國內研究基本只是對觀測指標的變化進行簡單的說明,並未采用科學的方法進行研究。本文將采用回歸模型進行分析,研究中國人民銀行多次提高存款準備金率對證券市場的綜合指數,各板塊的代表性個股主要指標的影響。
二、文獻回顧
(壹)關於存款準備金率的研究
有關存款準備金率的研究最初集中在存款準備金率的調整對金融市場的影響方面。Richard T.Froyen and Kenneth J. Kopecky(1983)研究了短期內存款準備金率變動對貨幣總量的影響,指出存款準備金率調整會影響貨幣的預期價值和貨幣總量,從而對金融市場(包括證券市場)產生影響。James D.Hamilton(1998)討論了影響存款準備金率的因素,並研究了存款準備金的調整產生的影響,指出提高存款準備金率會提高利率,從而影響金融市場。近幾年來,國內對存款準備金的研究也越來越多。針對2003年中國人民銀行宣布將主要金融機構的存款準備金率從6%上調至7%,秦嶺(2003)通過研究提高存款準備金率對整個金融運行、不同類型商業銀行、資本市場和保險市場、債券市場和基金市場以及籌資成本的影響,提出法定存款準備金威力巨大,法定存款準備金率的微小變動會造成貨幣供給的巨大波動,同時帶有很強的宣示效應。自2003年起,中國人民銀行連續多次提高存款準備金率,於是很多學者都對存款準備金率調整的效用進行研究。許勁草(2004)通過對2003年到2004年央行三次提高存款準備金率的研究,指出提高存款準備金率有利於對沖壹部分外匯占款,調控部分行業和地區投資過熱傾向,顯示出央行重視貨幣政策的“信號”作用,並強調市場化調控,此外差別存款準備金政策的實施為我國的金融機構提供了壹種正向激勵機制的嘗試機會。2007年,央行對存款準備金率的調整更加頻繁,吳瑩(2007)針對2007年央行首次上調存款準備金率,指出存款準備金率作為央行目前較為偏好的流動資金管理工具調整已成為貨幣政策正常化的舉措。李陽(2007)指出,央行試圖用上調存款準備金率控制資金的流動性,以解決目前國內宏觀經濟過熱的整體趨勢,但其效應並不是十分理想,必須實行多種貨幣政策的組合,配合其他部門的各種宏觀政策,尤其應以提高低收入群體的收入水平,加大社會保障部門的投入才能更好地控制資
金的流動性。
(二)存款準備金率調整對證券市場的影響
對於單獨研究存款準備金率對證券市場影響的論文並不多。童學軍(1997)就對存款準備金是否會影響股票市場進行了研究。之後,2003年起,由於經濟出現過快增長,中國人民銀行多次提出上調存款準備金率,於是對於存款準備金率對證券市場影響的研究逐漸增多。陳誌行(2004)指出,存款準備金政策對股市產生的影響主要表現為對股市貨幣供應量產生的影響,從而影響到市場利率,影響到股票價格指數,影響到股票市場結構。賀強(2006)分析了自2003年以來央行六次上調款準備金率對證券市場的影響,指出從短期看由於連續推出了提高存款準備金率的政策,決策者需要有壹個觀察效果的階段,因此,近期進壹步調整貨幣政策的可能性不大,在貨幣政策相對穩定的這壹階段,利空政策對證券市場的影響將有所緩解;從長期看,由於采取了連續收緊的貨幣政策,不斷對宏觀經濟運行進行實時調控,在政策積累的作用下,各項經濟指標很大程度上會朝著可控的範圍轉化。壹旦出現宏觀經濟平穩運行的狀態,貨幣政策進壹步收緊的可能性將會大為降低,我國的證券市場也將會獲得壹個持續、穩定發展的大好機遇。
針對中央銀行2007年連續多次提高存款準備金率,國外有關專家進行了評論。David Barboza
(2007)指出中央銀行多次提高存款準備金率顯示其回收市場過剩流動性的決心之堅決,中國央行的目標是控制商業銀行向新開工上馬的建設項目提供新的貸款,提高存款準備金率降低了商業銀行發放貸款的能力,同時這次上調存款準備金率也有調控中國內地股市的意圖。但是因提高存款準備金率而造成凍結的流動性資金相對於數萬億元洶湧的流動性過剩,仍是杯水車薪,根據當前形勢,單純依賴緊縮銀根的政策,已功效趨弱,要達到有效調控經濟、抑制泡沫的目的,必須從以下方面實行組合策略,壹是要引導投資走向成熟,二是要加強股市立法監管,三是要積極培養價值投資理念,四是要科學規劃調節資本流向。
三、研究設計
(壹)研究假設
1.存款準備金率與股市大盤綜合指數。
存款準備金率調整通過影響股票市場資金供給,從而影響到股票價格指數。如果存款準備金率下調,則增加股票市場資金供給,導致股票價格指數趨於上漲。如果存款準備金率上調,則減少股票市場資金供給,導致股票價格指數趨於下跌(陳誌行,2004)。因此,本文提出以下假設:
H1:存款準備金率變化與大盤綜合指數變化率負相關。
2.存款準備金率與各板塊代表性個股股價。
存款準備金率上調直接影響的是市場資金供給,而資本密集型企業對資金的依賴性較大,首當其沖受到沖擊,勞動密集型企業對資金的依賴性較小, 受到的沖擊會比較小。因此,存款準金率上調對重工業(汽車、鋼鐵等)、化工、醫藥、房地產、電信、信息產業、航空、金融類等資本密集型企業影響較大,對輕工業(家電制造、紡織業、服裝、鞋帽、玩具、食品加工等)、電力、建築、商業、貿易、餐飲、旅店、修理、家政、農業、旅遊、基礎設施類等勞動密集型企業影響較小。存款準備金率下調促進了貨幣供應量增加,有利於促進社會消費和投資,使上市公司的生產經營環境較以前會有較大改善,對上市公司的經營業績會產生積極影響,這有利於鞏固證券市場持續穩定運行的基礎。同理,存款準備金率上調則可能會對上市公司的經營業績產生消極影響(李陽,2007)。因此,本文提出以下假設:
H2:存款準備金率變化與板塊代表性個股股價變化率負相關。
(二)樣本選取
本文對於證券市場影響的研究選取大盤綜合指數和各板塊代表性個股股價自存款準備金率開始上調的第壹個交易日的變化率進行研究,大盤綜合指數選取上證指數,工業板塊、商業板塊、地產板塊、公***事業類板塊代表性個股分別選取邯鄲鋼鐵、伊利股份、天鴻寶業、工商銀行。數據主要來源於新浪財經網和新華財經網。
四、實證分析
(壹)準備金率調整對大盤綜合指數影響
首先,分別對存款準備金率在不同時期的調整,對大盤綜合指數變動率進行單因素方差分析,以判定不同時期存款準備金率調整對大盤綜合指數影響,大盤指數變動率與均值之間是否具有顯著性差異。統計分析結果得到F=0·65877<Fcrit=4·413873,所以不能認為不同時期存款準備金率調整對大盤綜合指數影響是顯著的。同樣,從P-value=0·427595>α=0·05,可得出同樣的結論。然後,對2007年存款準備金率十次上調幅度與上證指數自上調後第壹個交易日的變化率進行壹元回歸分析,分析結果得到相關系數R=-0·8440577,上調後第壹個交易日上證指數的變化與存款準備金率變化是高度相關的,且是負線性相關。判定系數RSquare=0·7124334,回歸直線對各數據的擬合程度較好。SignificanceF=0·00213383<α=0·05,表明上證指數變化率與存款準備金率變動有顯著的線性關系。分析結果與研究假設壹致。
(二)存款準備金率調整對各板塊代表性個股的影響
1·工業板塊—邯鄲鋼鐵。
通過回歸分析可得到以下結果,相關系數R=0·010157,判定系數RSquare=0·000103,回歸直線對各數據的擬合程度較差。P-value=0·977783>α=0·05,可見,存款準備金率的變動對工業板塊的邯鄲鋼鐵影響並不顯著。
2·商業板塊—伊利股份。
對於商業板塊的研究選取伊利股份,通過回歸分析來檢驗存款準備金率調整對商業板塊的影響,分析結果得到相關系數R=0·20921729,判定系數RSquare=0·043771874,回歸直線對各數據的擬合程度較差。P-value=0·561849299>α=0·05,可見,存款準備金率的變動對商業板塊的伊利股份影響並不顯著。
3·地產板塊—天鴻寶業。
對於地產板塊的研究選取天鴻寶業,通過回歸分析來檢驗存款準備金率調整對地產板塊的影響,分析結果得到相關系數R=0·17362668,判定系數RSquare=0·030146224,回歸直線對各數據的擬合程度較差。P-value=0·631435812>α=0·05,可見,存款準備金率的變動對地產板塊的天鴻寶業影響並不顯著。
4·公***事業類板塊—工商銀行。
對於公***事業類板塊的研究選取工商銀行,通過壹元回歸分析結果得到相關系數R=0·089931667,判定系數RSquare=0·008087705,回歸直線對各數據的擬合程度較差。P-value=0·804857831>α=0·05,可見,存款準備金率的變動對公***事業類板塊的工商銀行影響並不顯著。通過壹元回歸分析發現2007年央行十次提高存款準備金率對於邯鄲鋼鐵、伊利股份、天鴻寶業和工商銀行自上調日起第壹個交易日的股票價格影響並不顯著,有些股票在存款準備金率上調後依然呈現上漲趨勢,分析其原因主要有以下幾點:首先,從提高存款準備金到對宏觀經濟活動發生影響,取得效果,需要很長的時間,壹般情況,央行采取措施以後,不可能馬上引起最終目標的變化,需要通過貨幣政策的傳導機制,慢慢影響各個單位的經濟行為,從而對政策的最終目標產生影響。其次,社會經濟單位和個人可能會根據央行貨幣政策的變化,對未來經濟形勢以及貨幣政策的繼續調整進行預測,並對這種形勢的變化做出反應,這可能會使貨幣政策歸於無效。再次,央行上調存款準備金率,吸納的資金盡管通過貨幣乘數的效應可以達到上千億以上,但對於2007年上半年股市處於牛市的起點,上調存款準備金率會在壹定程度上對股市的結構進行調整,而不會在根本上產生影響,同時,我國銀行信貸市場與股票市場是分開的,銀行資金很難直接進入股票市場進行流通。但是在2007年下半年,存款準備金率的調整對證券市場的影響逐漸顯示出來,各股紛紛呈現下跌趨勢。第7、8、9次存款準備金率的上調對各板塊代表性個股影響較大,各股票股價紛紛下跌,可見,存款準備金率的調整對各板塊的影響還是存在壹定的影響的;第四,目前我國證券公司收入、盈虧主要來自於二級市場,因此,上調存款準備金率對證券類上市公司很不利。由此可見,存款準備金率的調整與各板塊代表性個股股價負相關,只是相關程度有所不同,且具有壹定的時滯性,還會受到經濟政治等其他因素的影響,所以假設二成立。
五、結論與建議
2007年中國人民銀行十次提高存款準備金率對證券市場總體影響顯著,且呈現顯著的負線性相關性。由於存款準備金率對證券市場的影響存在壹定的滯後性,且調整能力有限,並且受到經濟政治等多方面影響,在2007年上半年存款準備金率上調對證券市場各板塊代表性個股的影響並不顯著,但是2007年下半年存款準備金率的調整對證券市場各板塊產生了較大的影響,存款準備金率調整的效果逐漸在證券市場體現出來。存款準備金率的調整對不同行業影響存在差異,對資本密集程度較高的行業影響較大,其中對於金融類上市公司影響更為顯著,而對於勞動密集型行業影響較小。為了更好地控制資金的流動性,使宏觀經濟能夠持續、快速、健康發展,擺脫目前這種過熱局面,特提出以下建議:
(壹)實行多種貨幣政策組合
存款準備金政策目前在其他國家使用並不多,單純的提高或降低存款準備金率,很難從根本上解決宏觀經濟中的問題與矛盾,必須輔以公開市場業務操作等,使銀根緊縮,抑制過度的投資需求。央行可以適時適當賣出有價證券,購買者無論是商業銀行或社會其他部門或個人,經過票據交換與結算,都能導致銀行體系放款規模減小,貨幣供給量減少。同時,在這壹過程中,證券價格會有所下降,導致市場利率提高,信貸成本上升,從而有效抑制目前我國國民經濟中投資過熱、消費過熱的局面。
(二)密切配合其他宏觀調控政策
單純的貨幣政策還是很難從根本上實現對經濟的宏觀調控,必須配合其他的政策,與政府其他部門如財政部門進行充分的合作和協調,才能達到最大效果。在目前這種狀況下,必須配合緊縮的財政政策,相關部門壓縮財政支出,增加在中央銀行的存款,減少社會總的貨幣量。在稅收方面,加強征管力度,提高實征率,在壹定程度上可以抑制企業的投資欲望。
(三)提高低收入群體的工資水平
提高低收入群體,尤其是產業工人工資,可以在壹定程度上將企業的利潤轉化為分紅,將繼續投資沖動減弱,對緩解目前投資過熱、資金流動性過高的局面有壹定作用。同時,單純抑制投資的行為,可能會使經濟過度緊縮,也會在另壹個層面影響國民經濟的運行。 ·