現在，美國有了壹個難得的以極低利率借款的機會。盡管總債務負擔迅速上升，但總利息支出繼續下降。美國可以在有價值的項目上投入大量資金，而沒有通常會沖擊聯邦預算的利息支付激增的風險。
然而，拉裏·薩默斯明確表示，只有壹個問題仍然需要警惕。薩默斯曾在美國前總統比爾·克林頓政府中擔任財政部長。他毫不掩飾自己支持利用當今的超低利率，擴大聯邦貸款，投資基礎設施、綠色能源和社會項目。他認為，債務規模和赤字遠沒有債務成本重要。
薩默斯在他的藍圖上提出了壹個關鍵的警告。美國財政部只有專註於以當前長期利率(當前利率處於歷史最低水平)借款，鎖定遙遠未來的可負擔支出，才能規避巨大風險。令薩默斯震驚的是，美國政府恰恰采取了相反的危險策略，即利用隔夜債務為長期債券融資。
“事實上，政府現在擁有的是浮動利率的短期負債，而不是長期的固定利率負債。”薩默斯在8月13日接受彭博電視華爾街周采訪時說。“在壹個極其不確定的時刻，當許多人認為利率非常低時，增加短期債務的決定似乎很奇怪。”
薩默斯特別談到了美聯儲的“量化寬松”(QE)政策，即利用日常借貸工具購買大量目前發行的長期國債。購買規模高達每月800億美元。美國每年可以節省數百億美元，因為這些債務利息會直接閉環返還給美國財政部。但是這個計劃很容易適得其反。美國支付的隔夜利率極低，是為了防止新產生的用於購買美國國債的資金流入新的貸款，從而加劇通脹。
具體而言，美聯儲正在吸引金融機構將“超額準備金”納入其資產負債表。現在美聯儲只需要支付0.15%的超低利率，就可以增加貨幣供應量，抑制通脹。
但是，這條路前面有很大的危險可能性。封鎖後的持續經濟復蘇導致今天強大的通貨膨脹壓力持續存在，甚至可能惡化。美聯儲被迫為4.2萬億美元的銀行準備金支付更高的利率，以防止大量資金流入汽車、房屋和消費貸款，從而推高價格。額外的費用將大大增加聯邦預算的利息支出。
由於美聯儲將減少購買新發行的債券，這也將減少央行向財政部提供的實際“補貼”，進壹步打破脆弱的平衡。到目前為止，歷史上最低的債券收益率，加上美聯儲大量購買新發行的國債並將利息返還財政部的戰術，導致債務激增，美國國債收益率持續下降。此外，美聯儲的做法使這壹困境越來越近。只要出現壹陣通貨膨脹，就可能導致這種特殊平衡措施的崩潰。
史上最大的
可調利率貸款
薩默斯指的是美聯儲的“古怪”之路，這只是極其危險的高壓局面的壹部分原因。美國財政部也在為應對新冠肺炎疫情的巨額刺激支出提供大量資金。短期國債的期限從四周到壹年不等。總體而言，自2019年末以來，美國聯邦債務增加了30%，達到22.2萬億美元，其中約壹半由美聯儲的隔夜貸款、期限為12個月或更短時間的債券或浮動利率證券支持。
正如胡佛研究所(Hoover Institution)經濟學家約翰·科克倫(John Cochrane)所言，“美國目前面臨的危險，與2006年房地產泡沫期間用可調利率抵押貸款買房的美國人壹樣。”
現在，這個世界上最大的經濟體正在經營有史以來最大的可調利率貸款。簡而言之，美國人為降低當前的利息支付，使金融形勢看起來比實際更穩定，這是在冒很大的風險。薩默斯呼籲美聯儲“結束量化寬松”，主要是因為該計劃與快速滾動的信用支持多年期債券不匹配。
在7月底的美聯儲會議上，聯邦公開市場委員會的大多數成員主張從今年晚些時候開始逐步退出量化寬松。查爾斯·施瓦布的經濟學家預測，美聯儲將在6月份逐步退出5438+01，每月減少購買85億美元。
眾所周知，美聯儲可以通過巧妙的手段繼續讓美國保持在當前的軌道上。但前提是通脹只是短期現象。7月份，居民消費價格指數(CPI)上漲5.4%，為2008年8月以來的最大漲幅。美聯儲預測2021年CPI增長3%，遠高於2%的平均目標。除了促進充分就業，美聯儲的首要任務是確保物價穩定。
如果通貨膨脹持續，為保持物價穩定，美國的可調利率貸款融資可能會進行大規模的利率調整。這種調整可能會導致美國歷史上債務年利息支付的最大飆升，從看似劃算到貴得驚人。拉裏·薩默斯的警告將成為現實。
短期內美國財政部將占多數。
由新冠肺炎推動的支出供資。
美國為抗擊新冠肺炎疫情而承擔的新債務增加了未來的金融風險。雖然美國財政部現在轉向長期借款，但壹兩年後到期債務將增加數萬億美元，使美國更容易受到利率突然上升的影響。
2065438+2009年2月底，聯邦政府所欠的“公共債務”達到17.2萬億美元。這類債務包括個人、公司、外國政府和12聯儲銀行持有的美國國債。其中，2.4萬億美元為期限為四周到壹年的短期國債，占比14%。9.3萬億美元是兩年以上、基準最長10年的中期國債，占比58%。20年期和30年期國債2.4萬億美元，占總債務的14%。總體來看，美國72%以上的貸款是中長期國債。
當美國為新冠肺炎疫情承擔了巨額意外開支和貸款後，其相對謹慎的形象發生了根本改變。從2019年底到2020年8月，美國財政部遭遇巨額赤字，發行了驚人的2.7萬億美元短期國債，平均每兩個月滾動壹次。每4美元的新增貸款中，有3美元是短期國債。
相比之下，美國財政部只賣出了65438美元+0.4萬億的中長期國債，收益只有風險更高的短期國債的壹半。(債券發行數據為同期到期的美國國債凈值。)
截至2020年8月，短期國債貸款在總貸款中的占比躍升超過65，438+00個百分點，達到23.4%。加上浮動利率票據，壹年期以內的國債和與短期利率掛鉤的國債的比例，從四分之壹躍升至未償債務的三分之壹以上。
2020年前三個季度，聯邦債券的平均期限從69個月下降到62個月，這是歷史上最大的突然下降之壹。
此後，美國財政部調整方向，大幅減少壹年以內短期國債的發行，擴大期限更長的中長期國債的發行規模，逐步恢復“未償債券”的平衡。美國財政部債務管理辦公室在截至6月30日的聯邦政府第三季度更新報告中詳細介紹了相關趨勢。
該報告包括截至本財年9月底的新債發行預測。據其預測，在截至9月30日的12個月內，美國財政部將收回7420億美元短期國債，超過新發行的短期債務。
在2021財年近2萬億美元的新增貸款總額中，1.45萬億美元將由期限為5年或更長時間的中期國債和期限為20年和30年的長期國債提供。美國正在回歸更加保守和傳統的道路，依靠長期債券籌集近四分之三的新貸款。
轉眼間，美國債務的平均期限已升至新冠肺炎疫情爆發前的69個月。
雖然美國財政部將債券期限恢復到危機前水平是好事。但問題是:即使比率保持在過去的水平，美國的短期未償債務仍然比2019年末多得多。看實際金額比看比例更重要。
截至7月，美國所欠短期國債金額達到6.6萬億美元，加上浮動利率債務，比2019和12持有的各類短期債務多2萬億美元。隨著短期國債比重恢復正常，美國財政部將在第四季度再次發行短期國債。
從現在開始，美國財政部可能會繼續出售短期國債和浮動利率票據，以維持公眾在總債務中的30%份額。未來幾年，財政部每年將借款約2萬億美元，為巨額赤字融資。
因此，兩個月至壹年期的美元債務和浮動利率票據將繼續快速增長，因為新冠肺炎疫情的緊急資金大大提高了整體債務水平。與18個月前相比，不斷增長的6.6萬億美元債務需要不斷延期或利率重置，這使得預算更容易受到通脹和利率上升的爆發。
美聯儲可能面臨銀行準備金成本的急劇上升，因此必須抑制通脹。
新的萬億美元短期貸款給美國財政路徑帶來了新的風險。美聯儲為防止銀行向信貸系統註入新的供應資金並導致經濟過熱而采取的政策可能會導致利息負擔急劇上升。如今，美聯儲以迅速增加貨幣供應而聞名，其挑戰在於防止數萬億資金在超寬松貨幣時代通常發揮的作用，即加劇通脹。
美國財政部通過向金融機構出售中長期債券來籌集資金。同時，美聯儲將發行的美元存入自己的賬戶，從而產生新的資金，然後用新的資金從銀行購買政府債券和抵押貸款支持證券，以增加貨幣供應量，增加家庭和企業的信貸供應。
這樣，貸方就有更多的流動性來為信用卡余額和住房貸款融資。客戶將美元存入支票賬戶，銀行貸出部分新存款以獲得更多存款，然後從自己和對手銀行獲得更多貸款，從而形成循環，擴大整個經濟中的消費和商業支出。
過去，如果金融機構只是從財政部購買國債，然後迅速發行，美聯儲就不會購買。美聯儲之前購買的數量僅夠在經濟復蘇時提供額外的信貸。當通貨膨脹迫在眉睫時，美聯儲以誘人的利率向銀行出售國債，以收回爭奪商品和服務的剩余美元。
銀行在資產負債表上持有大量美國國債作為儲備，並在貸款需求增加時將其中壹部分出售給美聯儲。然而，5438年6月+2008年10月金融危機最嚴重時推出的量化寬松計劃改變了這壹模式。在某種程度上，量化寬松的目標是將長期利率保持在極低水平，提振房屋、股票和其他資產的價格，增加家庭和企業的財富。
在量化寬松政策下，美國財政部發行了更大規模的中期國債(兩年至10年)和長期國債(20年至30年)，美聯儲吞下了其中的大部分。
截至2021年8月中旬，在12月期間，美聯儲買入了9780億美元的中長期國債。據我估計，在大約65，438+0.2萬億美元期限不少於5年的國債中，美聯儲購買的份額超過80%。總而言之，自2016年年中以來，美聯儲持有的兩類較長期債券的金額翻了壹番，達到4.7萬億美元。
美聯儲購買的中長期國債全部計入其龐大資產負債表的資產端。請記住，美聯儲從銀行購買的國債只是從美國財政部購買的。
事實上，銀行只向美聯儲轉售債券。金融機構很清楚，美聯儲將清理新收購的中長期國債，並提供中介傭金。"這是利率如此之低的原因之壹。"佛羅裏達大西洋大學經濟學和貨幣政策教授威廉·路德說。“銀行知道，美聯儲將立即購買銀行希望在當前高價出售的美國國債。”
美聯儲正在使用數萬億新資金從銀行購買創紀錄的美國國債。如果銀行在過去壹年將美聯儲的近65，438+0萬億美元轉化為新貸款，價格將會飆升。“美聯儲需要杠桿來確保貨幣供應大幅增加，並且不會轉化為新的銀行信貸。”路德指出。“美聯儲的目標是收緊資金，防止它們流入信貸系統並引發通脹。”美聯儲的有力工具是支付存款利息。
多年來，受準備金余額利率(IORB)波動的影響，美聯儲支付的隔離基金費用差異很大。金融危機後的6年，利率只有0.07%到0.15%。但隨著2018年經濟好轉，準備金余額利率躍升至2%，2019年10-8月徘徊在2.4%以上。
就在去年2月，利率還是1.58%。去年，聯邦基金利率下調至接近零的水平，準備金余額利率回升至約0.15%。
為什麽銀行願意存上萬億的準備金，還能得到這麽微薄的利息？路德指出，原因之壹是銀行別無選擇。巴塞爾規則要求銀行的資本與風險加權資產的比率非常高，風險加權資產還包括根據違約風險調整的貸款。
第二個原因是，盡管準備金余額利率聽起來很低，但美聯儲通常會做出壹些安排，使其略高於銀行間拆借的聯邦基金利率。此外，當銀行從美聯儲收取數萬億美元的利息時，它們不必承擔通常的風險。路德說:“銀行放在美聯儲的準備金是完全安全的，不存在違約風險，也不需要為這筆錢提供服務。雖然它的收入很低，但還是有競爭力的。”
“合並資產負債表”的魔力
當前的金融故事是美聯儲對美國財政部空前援助的傳奇。美聯儲創造了數萬億新基金，用於購買財政部根據量化寬松政策出售給銀行的創紀錄長期債務。如今，美聯儲持有4.7萬億美元的中長期國債。這樣，美國財政部不欠外人，而是欠美聯儲。
兩個部門都並入政府綜合資產負債表，這意味著美國欠自己錢。美聯儲從財政部收取的利息將直接返還財政部。這種安排最終會把利益巨大的法案變成壹種虛擬的重新洗牌。
以下是我對美聯儲流向財政部的資金的估計。2020年，美國財政部向美聯儲支付了其4.7萬億長期國債的約2%，即940億美元。對美聯儲來說，購買美國國債確實要付出代價，但目前來看，代價很小。
只有支付利息以防止其給予銀行購買中期國債和短期國債的資金流入刺激通脹的信貸，美聯儲才能安全地產生用於積累債券的“自由”資金。目前，美聯儲只為4.2萬億美元的儲備支付0.15%的利息。事實上，美聯儲完全支持通過新貨幣購買的美國國債，每年只需60億美元(4.2萬億美元的0.15%)。
2020年，美聯儲向財政部支付了880億美元的利潤，包括從財政部收到的940億美元利息，減去支付的60億美元準備金利息。對於財政部來說，這筆交易太劃算了！財政部沒有向銀行、對沖基金和其他外部方支付940億美元的利息，而是在美聯儲的幫助下將這筆錢轉移給了自己。
美聯儲協助財政部將美國的利息支出控制在940億美元以下。然而，在為財政部提供巨大幫助的過程中，美聯儲不得不承擔巨大的風險，因為它實際上是用其儲備支付隔夜債務來為長期債務融資。合並資產負債表的負面影響是，美聯儲在壹艘爆炸的宇宙飛船上。壹旦爆炸，損失將轉嫁到財政部，最終影響聯邦預算。
通貨膨脹造成的危險
如果短期利率飆升會發生什麽？最大的威脅是通貨膨脹已經到來，並且會持續很長時間。為了控制物價，美聯儲需要提高準備金率。中央銀行陷入困境。請記住，美聯儲絕不能讓儲備流入新的信貸，否則將加劇已經開始沸騰的通脹壓力。
例如，通貨膨脹率保持在目前的5%。美聯儲可能需要支付相當於兩年前2.4%的費用。如果量化寬松按預期在今年晚些時候退出，美聯儲將購買越來越少的新發行債券。
但這將引發另壹場不利於美聯儲底線的大變革。
美聯儲不再需要向財政部返還債券利息。屆時，債券將由外部投資者持有，並收取本應流回財政部的利息。所以量化寬松會導致賬面成本更高。然而，我們還應該考慮由於美聯儲銀行利率的大幅上升，每年近6543.8+0000億美元的利息支出波動將如何影響聯邦預算。
2019年，美國為17.5萬億美元的平均債務支付了3760億美元的利息。此後，整個經濟的利率大幅下降，新借貸的成本大大降低。然而，準備金利率的大幅下降也發揮了很大作用。令人驚訝的是，國會預算辦公室預測，盡管債務將從2019年的水平增加近40%，達到24.3萬億美元，但美國支付的利息將奇跡般地降至僅3040億美元。
試想壹下，如果準備金利息增加6543.8+0000億美元會怎麽樣？利息成本將增加33%。這不僅僅是儲備利息的問題。不斷上升的通脹率也將大大增加壹年內6.6萬億美元的短期國債和浮動利率債務的成本。壹夜之間，美國預算預測將陷入混亂。這就是薩默斯所說的危險。他是對的。我們不知道最厲害的融資武器什麽時候會調整，但是可以想象它的破壞力有多大。(財富中文網)
譯者:馮峰
修訂:林夏
結束