中信證券研報認為，上周以來，政策、經濟、匯率和地緣環境預期全面迅速改善，市場從情緒性恐慌交易，轉向基於政策預期的博弈性交易，全面修復行情的右側買點已經確認，節奏上穩步持續，配置上繼續側重彈性。壹方面，從幾個前期制約因素來看，政策上，“二十大”後各部委密集表態，具體的政策圖景更加細化和明朗；經濟上，防疫舉措不斷細化更加精準，未來經濟修復可期；匯率上，人民幣對美聯儲加息脫敏，資本流出擔憂情緒迅速緩解；地緣上，近期密集的外交接觸釋放積極信號，地緣環境預期迅速改善。另壹方面，從投資者的行為特征來看，北上資金流出趨勢逆轉，活躍私募倉位在10月以來持續保持低位，市場呈現活躍資金定價的特征，私募加倉和交易型外資回流是重要邊際力量，市場當前處於政策驅動的全面修復行情的上半場，預計基本面和估值切換驅動的行情將在下半場接力。
研報全文：政策驅動的全面修復行情穩步持續上周以來，政策、經濟、匯率和地緣環境預期全面迅速改善，市場從情緒性恐慌交易，轉向基於政策預期的博弈性交易，全面修復行情的右側買點已經確認，節奏上穩步持續，配置上繼續側重彈性。壹方面，從幾個前期制約因素來看，政策上，“二十大”後各部委密集表態，具體的政策圖景更加細化和明朗；經濟上，防疫舉措不斷細化更加精準，未來經濟修復可期；匯率上，人民幣對美聯儲加息脫敏，資本流出擔憂情緒迅速緩解；地緣上，近期密集的外交接觸釋放積極信號，地緣環境預期迅速改善。另壹方面，從投資者的行為特征來看，北上資金流出趨勢逆轉，活躍私募倉位在10月以來持續保持低位，市場呈現活躍資金定價的特征，私募加倉和交易型外資回流是重要邊際力量，市場當前處於政策驅動的全面修復行情的上半場，預計基本面和估值切換驅動的行情將在下半場接力。
上周以來，政策、經濟、匯率和地緣環境預期全面迅速改善
1)“二十大”後各部委密集表態，具體的政策圖景更加細化和明朗。11月4日，國務院副總理劉鶴在《人民日報》發表署名文章，提出把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，提出七大著力點。各部委也針對“二十大”的指導方針給出了具體的工作和改革方向。財政部部長劉昆發表題為《健全現代預算制度》的署名文章，明確了進壹步深化財稅體制改革的重點舉措。壹行兩會分別就完善政策體系、保持幣值穩定、促進經濟增長、資本市場服務高質量發展、高水平科技自立自強、防範化解重大金融風險等問題給出明確指引。發改委強調深入實施創新驅動發展戰略，建設現代化產業體系，穩妥推進“雙碳”以及確保糧食、能源資源、重要產業鏈供應鏈安全。商務部明確提出對內要著力擴大內需，推進現代流通體系建設，增強消費對經濟發展的基礎性作用，對外則要推進高水平對外開放，加快建設貿易強國。各部委在“二十大”後的學習表態充分反映了“發展是黨執政興國的第壹要務，發展經濟的著力點放在實體經濟”。
2)防疫舉措不斷細化更加精準，未來經濟修復可期。11月5日，國務院聯防聯控機制召開主題為“科學精準做好疫情防控”的新聞發布會，著重強調了科學精準做好疫情防控的問題，要求提高科學精準防控水平，防止簡單化、壹刀切，堅決整治層層加碼。近期，全國多地已對防疫政策進行了修正，力求更加科學精準、避免無差別的管控和限制。例如，內蒙古強調“不能無差別無休止地管控和限制，讓城市逐漸恢復活力”，河南強調“應當科學精準劃定風險區，不能因為有個別疫情‘燃點’就長期無差別地封控整個小區，應讓城市逐漸恢復活力”，甘肅強調“疫情防控不能簡單化、壹刀切、層層加碼”。防疫政策修正實際落地層面，各地在核酸頻次、機場和火車站查驗、風險區域精準劃分等各方面密集做出調整。整體而言，隨著防疫舉措不斷細化和精準，近期疫情對於經濟的負面影響有望緩解，未來經濟修復可期。
3)人民幣對美聯儲加息脫敏，資本流出擔憂情緒迅速緩解。盡管本次FOMC會議顯示美聯儲繼續保持鷹派，但未來加息路徑圖已更加清晰，中信證券研究部海外宏觀組預計12月加息放緩至50bps的概率較大，本輪加息終點高度可能在5%以上。本次美聯儲加息會議並未導致人民幣匯率的再度貶值，中美股市自10月開始結束同向波動，人民幣匯率和A股目前更多依賴市場對中國經濟的預期而不是美聯儲的動作。配置型外資結束階段性快速凈流出，11月1日至4日累計凈流入33.4億元，擔憂資本流出的情緒迅速緩解。從中美經濟周期所處的位置來看，中國很大概率在今年四季度經濟出現逐步向好的態勢，結束持續1年多的下行周期，而美國為了出清明顯供需失衡的勞動就業市場並抑制通脹，可能需要持續加息直至衰退。中美經濟明年初大概率再壹次出現周期錯位，中國向上美國向下，此輪人民幣匯率貶值趨勢已基本結束。
4)近期密集的外交接觸釋放積極信號，地緣環境預期迅速改善。“二十大”後黨和國家領導人與各國政要接觸頻繁。11月4日，德國總理朔爾茨率壹眾商業領袖訪華，很大程度上打消了俄烏沖突後市場對於中歐脫鉤的焦慮。此外，從“二十大”後的外交接觸可以看出，中國與“壹帶壹路”沿線國家的合作交流越發緊密。2023年是“壹帶壹路”戰略提出十周年，中國同沿線國家更密切的合作和經濟建設可期。
市場從情緒性恐慌交易，轉向基於政策預期的博弈性交易
1)北上資金流出趨勢逆轉，私募倉位10月以來持續保持中低位。11月北向資金累計凈流入40億元，其中配置型資金為33億元，逆轉了此前接近兩個月的持續凈流出態勢。外資對於其主要成交個股的邊際定價影響力在近期開始明顯減弱，11月前4個交易日，外資的總成交占比和賣盤成交占比分別為12.9%和6.6%，較10月分別下滑3.1和2.4個百分點，已經降至9月之前的水平。根據私募排排網統計數據，私募產品整體的倉位分布在10月繼續保持中低倉位，10月倉位在80%以上的私募產品占比為59%，環比8月下滑超過20個百分點。
2)市場呈現活躍資金定價，私募加倉和交易型外資回流是重要邊際力量。三季度末，主動型公募當中普通股票、偏股混合、靈活配置型的倉位分別為89.0%、86.7%和72.5%，整體倉位仍處於中高水平。根據中信證券研究部量化組測算，三季度末至今，上述三類基金倉位分別累計變動+0.63、-0.04和+1.06個百分點，並未降倉。公募新發基金依舊低迷，10月權益類產品發行規模僅為176億元，環比9月下滑50.1%，其中主動產品131億元，僅為9月發行規模的55.2%。未來市場的短期增量資金更多來自於活躍私募加倉和交易型外資回流。根據中信證券渠道調研數據，活躍私募倉位已連續3周保持在68%的歷史中低水平，距離今年4月底的位置僅3~4個百分點。經濟回暖的預期也會催化北上交易型外資的回流，從歷史規律來看，經濟預期快速回暖的階段，交易型資金能夠在單季度內快速凈流入600~800億元，也是影響市場的重要邊際力量。
3)當前市場正處於基於政策預期的博弈性交易階段。A股2022年三季報方面延續了中報的底部特征，並有略微下滑，從目前的高頻經濟數據和部分行業調研情況來看，四季度是否能出現明顯環比改善仍有較高不確定性。目前階段，投資者還很難基於基本面的邏輯去驅動投資和配置，年末的中央經濟工作會議定調、明年3月初的兩會、以及後續防疫政策可能的調整，都是需要觀察的事件。此外，在市場流動性方面，活躍資金定價的環境特征明顯，在估值和倉位雙低的前提之下，市場參與者更樂於圍繞政策預期去博弈，9月下旬的醫療新基建(醫療設備和器械)、10月的自主可控(半導體+信創)以及11月博弈疫情管控放松，都是基於遠期預期進行快速輪動的短線交易。
全面修復行情的右側買點已經確認，節奏上穩步持續
上周以來，政策、經濟、匯率和地緣環境預期全面迅速改善，此輪有望持續數月的全面修復行情的右側買點已經確認。目前行情仍處於政策預期交易驅動的上半場初期，預計行情在節奏上穩步持續，配置上側重政策上有催化、估值上有彈性的品種，基本面和估值切換驅動的行情預計將在下半場接力。當下具體品種選擇上，建議關註：①成長制造領域重點關註此前持續調整、明年有估值切換空間的半導體和軍工當中白馬龍頭，在外部科技領域制裁不斷加劇的環境下自主可控領域的信創，以及標簽屬性較弱、估值性價比仍較高的化工新材料。②醫藥行業重點關註具備較高性價比的中藥，受益醫療新基建的醫療設備，受益於貼息貸款政策的科研儀器，以及充分消化估值和對政策擔憂的醫療器械和服務。③“二十大”後民生和就業優先政策推動下的職業教育板塊。
風險因素
局部疫情反復超預期；中美科技貿易和金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏沖突進壹步升級。