《意見》其實並沒有限制合理的單層外包，與之前的規定基本壹致。市場看空債市是非常偏頗的。市場將《意見》解讀為監管已經明確限制外包，這無疑是最大的誤解。
具體來看，《意見》明確禁止資管產品投資其他資管產品，但《意見》對兩種情況開了綠燈:壹種是部分產品和機構的特殊性，如FOF、MOM的運作需要投資其他資管產品；另壹種是部分中小銀行由於投資能力不足，有委托其他機構投資的合理需求。《意見》免除了FOF、MOM和金融機構的合理外包投資，但強調外包機構不得投資其他資產管理產品。
這裏需要說明的是，對於FOF和MOM的豁免並不是針對“委外可以投資FOF和MOM”，而是“允許FOF和MOM投資其他資管產品”，這個市場也存在誤解。
顯然，《意見》並沒有禁止之前債市爆發的委外，而是明確了委外投資的合理性和合法性，相當於給2015的委外這種新興模式開了綠燈，這不應該被認為是看空債市的理由。同時，《意見》並沒有否定非銀行金融機構的合理外包需求，即保險外包大概率也是合理合法的。
關於多級嵌套，還要註意單級外包能否突破投資者適合性要求，即外包模式下投資者適合性是否遵循滲透原則。我們的理解是，單層外包確實可以突破投資者適當性要求，只有這樣才能符合《意見》將外包合法化的意圖。具體來說，假設券商資管的投資者人數不能超過200人，而銀行理財的個人投資者有10000人，就應該認為是1投資者，而不是10000投資者，否則委外合法化就成了壹句空話。其合理性在於，外包並不是簡單地將權利和責任轉移給受托機構，而是《意見》明確委托人也需要對投資負責，這與簡單拆分投資人有本質區別。
《意見》對外包的唯壹限制是禁止借用外包渠道。實踐中，由於在交易所開戶等問題，存在理財貸款信托開戶後再委托券商資金的情況。按照《意見》中外包合法化的思路，這些技術問題今後要有配套方案來解決；我們不能把這個放大成監管層有意打壓外包，這顯然與監管層的態度不符。
誤區二:市場認為《意見》是監管的升級，但實際情況更像是舊監管文件的系統總結。
《意見》不是監管的進壹步升級，而是對舊政策的系統梳理。《意見》在很大程度上是對前期各個監管部門、各個時期的相關法律法規進行系統梳理，總結到央行主導的宏觀審慎框架中，而不是對前期監管程度的進壹步提升和強化。
以杠桿監管為例。2016四季度，證監會頒布“資管新八條”。關於杠桿的規定主要包括:壹是結構性產品，優先級份額/劣後級份額杠桿比例為固定收益3倍，股票1倍，其他類別2倍；第二，對公募和私募的總資產/凈資產分別設置140%和200%的限額；三是根據滲透原理計算單個產品的總資產。與本意見相比，關於杠桿的規定沒有變化。整體來看，除了少數具體內容，《意見》大部分是對前期相關規定的梳理，監管力度並未明顯收緊。
誤區三:市場可能認為“同業存單計入同業負債”，但實際情況是“同業存單計入核心負債”
廣東銀監會將90天以上同業存單納入銀行核心負債，有助於緩解銀行核心負債的壓力，這是壹個看漲的債市。這與同業存單納入同業負債完全無關，也不是同業存單納入MPA同業負債考核的結論。
銀監會發布《商業銀行風險監管核心指標(試行)》，規定商業銀行核心負債比例為核心負債與總負債的比例，不得低於60%。廣東銀監會將同業存單納入核心負債，有助於增加銀行的核心負債，緩解銀行資產規模擴張對核心負債占比帶來的壓力。
其實這和“同業存單計入同業負債”完全沒有關系，同業負債和核心負債是完全不同的。具體來說，MPA考核要求同業負債占總負債的比例不超過25%。如果將同業存單納入同業負債，這個考核會有壓力，但納入同業負債與納入上述核心負債無關。
另外，今年6月5438+10月，傳言同業存單要納入同業負債。我們猜測同業存單之所以沒有實行，是因為納入應付債券還是同業負債比較合理，難以選擇。將應付債券納入其中的合理性在於，同業存單本身是債券類的，商業銀行債券的投資主體也是銀行，但被歸類為應付債券，因此將共存也歸為應付債券無可厚非。但同時，同業存單確實屬於同業尤其是銀行之間的資金流動行為，本質上歸類為同業負債是有道理的。