風險投資是指投資主體以參股的形式將資金投放於有發展潛力的企業，相應地提供金融、法律、管理、銷售等方面的服務，待企業經過高速發展期後，投資主體將權益變現，收回投資，取得投資回報，退出風險企業的整個過程。風險投資過程中涉及的基本當事人有三個：投資主體、投資對象和資金供給者。風險投資主體是指具體操作管理風險投資過程的機構，本文稱其為風險投資家或風險投資公司。相應地，風險投資主體所擁有的用於投資的資本稱為風險資本。風險投資對象是指風險資本所投入的企業，本文稱其為風險企業，若無特殊說明即指中小高科技企業。資金供給者是指提供風險資本的個人或單位，本文稱其為風險投資者。風險投資基金是指由確定或不確定多數投資者，以集合投資方式設立基金，委托專業性的投資管理機構管理動作。主要向創業企業，尤其是高科技企業提供權益性資本，並通過資本經營服務直接參與企業創業歷程，以期獲取企業創業成功後高資本增值的壹種特定類型的投資基金品種。
風險資本所追逐的是企業高速成長所帶來的資本增值。企業在發展期利潤增長最快，因此風險資本在種子期或起步期進入公司，才能分享到高速成長的利益。
1.1.2有關風險投資的理論
風險投資是壹種新的融資模式。是目前存在財政拔款、銀行貸款、發行企業債券、公開發行股票上市等籌資手段之外的壹種創新，它是對上述融資渠道的補充。風險投資本質上是壹種股權投資，即企業的控制權，經營權均由股權派生，形成委托——代理關系，外部治理結構與內部治理結構彼此獨立存在，且互相制約，風險投資也是通過股權約束風險企業。
從外國的情況看，風險投資公司壹般不要求對風險企業控股，但都要求在參股壹定比例的情況下，擁有支配控制權並參與企業經營管理。目的是減少投資風險，增加風險企業的附加值。這裏的支配控制權主要不是靠股份比例，而是靠與風險企業訂立契約實現的。風險投資家雖持有優先股，卻不但要參與重大決策，而且對重大事項如公司出售、上市等有完全否決權，或超股權比例的否決權。甚至要參與企業的各級決策，直至日常管理。
實踐證明，風險投資是適合中小高科技企業的融資安排。風險投資與銀行貸款或企業發行債券等籌資方式的最重要的區別是，風險投資是壹種權益性資本，以入股的方式投入企業。增加企業資本金的同時不增加企業的負債，這壹點對中小高科技企業是非常重要的。它不同於股票上市，公眾持股的籌資方式。風險投資使股權集中，而且管理層在上壹定條件下還可以購回風險投資家所持有的股份。風險資本以股權形式投入企業，股東就能獲得與企業業績成正比的投資回報。加上高科技企業成長速度驚人，股東有可能拿到幾倍、十幾倍甚至幾十倍於投資額的回報。這正符合了風險投資逐利的特性。因此，可以說，風險投資與風險企業是互補的，滿足了對方需要的同時自己也得到了好處。
風險投資是多階段多層次的投資，風險投資家與企業是壹個長期合作的關系。風險投資家不但為企業提供資金，而且培育企業成長、提供技術咨詢、產品策略、融資幫助等服務。若企業成功風險投資家還會全力將企業推介上市，這無疑對高科技企業是非常有利的。取得風險投資在壹定程度上也說明企業本身具有較好的發展前景，具有壹種廣告效應。
第二章 我國風險投資存在的主要問題
2.1我國風險投資概況
我國早在十多年前就開始了風險投資的探索。1985年9月，由國家科委和中國人發銀行支持，國務院批準成立了我國第壹家專營風險投資的全國性金融機構——中國新技術創業投資公司（簡稱中創），其宗旨是為高新技術產業的發展提供支持和擔保。1986年3月，我國政府批準實施“高技術產業研究發展計劃”（火炬計劃）。同年批準設立了我國第壹個國家高技術產業科技風險開發投資基金，采取貸款擔保、貼息、墊息、入股分紅的方式為企業發展科技分擔投資風險。1994年，財政部和國家經貿委聯合組建了中國經濟技術擔保公司，它是我國唯壹壹家經批準專營信用擔保業務的金融機構。成立以來，對擔保業務進行了初步的探索，並對高新技術企業進行了直接的風險投資，對促進高科技成果的轉化及高新技術企業的發展起到了積極的作用。1997年8月，四通立方公司成功引入美洲銀行羅世公司，美國華登國際投資集團和艾芬豪國際集團***650萬美元的風險投資。使公司有形與無形資產達到了萬1500萬美元，比1993年增長了23倍。四通融資後並購了全美最大的華人網站——華淵咨訊，從而使新浪網成為全球最大的華人網站。1997年初，愛特信互聯網技術公司（ITC）接受由INTEL等公司提供的風險投資200萬美元，實力大增，推出了與YAHOO相抗衡的中文網絡搜索引擎SOHU。1999年是我國風險投資繼續迅速發展的壹年。6月25日，由國家科技部，財政部，***同設立的“科技型中小企業技術革新創基金”正式啟動，首期額度10億元人民幣。該基金為以政府支持為主的專用於科技型中小企業的技術創新的專項基金，將支持各種所有制的企業。
2．2政府成為風險投資主體存在的問題
2．2．1 所有者缺位和產權不清
我國從80年代中期就開始了風險投資的探索，十多年過去了，我國的風險投資還是處於幼稚狀態。風險投資的發展速度緩慢且成效甚微，沒能起到它應起的作用。究其原因，壹個重要的方面是政府成為風險投資的主體。政府長期以來在風險投資領域的定位不當以及相應的作用弱化，使政府、風險企業和風險投資者之間的相互關系扭曲。許多公司采取股份制的組織形式，但股東仍然都是國有單位。因此可以說，現階段國內風險投資公司的基本格局是政府主導，國有國營和民辦的風險投資公司還沒有。
政府作為國有資產的所有者，壹直存在著產權不清和所有者缺位的問題。這兩個問題由來已久，到現在還沒有解決，進而阻礙著風險投資的發展。產權不清和所有者缺位導致所有者和經營者分不清楚。企業所有者和經營者沒有利潤分離制度，企業的目標很可能不是追求利潤最大化，而是個人利益最大化。這是國有企業壹再證明了的道理，風險投資公司也不例外，中創公司就是典型的例子。以發展高新技術產業為宗旨創立的中創公司由於缺乏真正的創新精神（或是缺乏真正的監督約束機制），中創以及其他早期成立的風險投資公司不是把主要資金投向信息產業、生物技術等高新技術產業，而是大量投資於房地產、股票、期貨，成為徹頭徹尾的“風險遊資”。投資項目過於分散，又缺乏專業經營人才。隨著政策環境的趨緊以及經營上的失敗，1998年中創公司因資不抵債而破產。許多其他類似公司也陷入了經營這暴露出政府作為出資和投資主體的缺陷。目前我國風險投資機構和組織基本上都是政府組建的，或是有明顯的政府背景。許多風險投資公司都是政府出面牽頭，甚至人員、機構、項目都由政府包辦，這不能不說是壹個危險的信號。對風險投資的政府行為。固然有優勢如啟動快、資金實力雄厚。然而多年實踐證明，由政府管投資，難免發生長官意誌代替規律、決定盲目、效率低下。我國風險投資往往是行政機關定政策，自己執行，自己監督。政府選定項目後采用“無償贊助”的方式投入資金，缺乏市場交換這個環節。所以工作人員自身的業務水準和道德水準如何就成了基金能否發揮作用的關鍵因素。政府作為出資者，以委托——代理的形式由經營者經營，這種方式是效率低下的。首先，經營者是由政府選定的，廉價的投票權使壹些本無經營才能的人成了經營者；其次，委托——代理關系中政府對經營者的約束力非常弱，而經營者手中又常常是社會上稀缺資源——資金，產生尋租行為是理所當然的。國有經濟在產權上是超經濟的。國家作為主體占有資產，這種關系不是單純的經濟關系。政資不分必然導致政企不分。“政企分開”是說政府作為社會的管理者，不要插手企業運作。但是另壹方面，政府又承擔著國有資產所有者的責任。如果沒有建立起合理的出資人制度和所有者代表機構，那麽或者政企難分，或者企業失控，這是大量事實早已證明的了。我國的風險投資公司仍按國外方式操作，放棄經營權和控制權，又缺乏必要的約束，結果會是什麽結果可想而知。現在許多地方政府都在出資建立風險投資公司。風險投資是壹項對監督，約束激勵等各方面要求極嚴的投資活動，很難設想在所有者缺位的情況下能有效運作。
產權不清是比所有者缺位更為嚴重的問題。產權不清阻礙了壹切基於產權的投、融資活動，當然也包括風險投資。我國的很多高科技企業不是現代股份制企業，這導致風險資本在投入時難以明確產權關系。風險企業產權不清，壹個直接後果就是利潤無法公平分配，權、責、利不明確。在這樣壹個混亂的制度中，沒有人知道付出勞動是否會得到應有的報酬，甚至是明確有知道得不到報酬，那麽誰也不會賣力工作，反而想混水摸魚。聯想總裁柳傳誌在談到高科技企業的機制和產權問題時指出，如果創業者認為未來的事情作大作小都和自己無關，絕大多數人都不會為此拼命的。微軟的蓋茨、英特爾的葛魯夫在創業時的資本比聯想的20萬人民幣還要少，但正因為有屬於他們或和他們有關的未來，微軟和英特爾才會成功。產權不清是發展風險投資過程中難以回避，必須解決的問題。唯有建立起產權明晰的現代企業制度，風險投資才能順利發展。
從經濟學角度講，政府的存在是因為市場失靈，即政府應該去做市場做不好，做起來沒效率的工作。但風險投資並不是市場做不好的工作，由政府來做反而沒有效率，這壹點從美國的情況就可以得到證實。產權不清和所有者缺位是壹方面，另壹方面政府是集中決策的，這與知識經濟尤其是住處技術產業發展趨勢——分散化經營是背道而馳的。這正是政府應把握宏觀經濟而不應介入微觀經濟基礎的原因。
2．2．2缺乏激勵機制
政府作為出資者建立起來的風險投資公司，存在著所有者與管理者、所有權與控制權之間的“代理問題”，這是由於委托人和代理人的利益不壹致造成的。 為了解決代理問題，所有者試圖通過對管理者的監督來維護自身的利益，但是這種監督是要付出成本的。很多情況下，監督成本的高昂使委托人弱化甚至放棄監督，從而出現所謂“內部人控制”的現象。我國企業，尤其是國有企業沒有適當的激勵機制。我國的國有企業由於體制原因，存在著復雜的委托——代理關系。政府作為出資者和經營者，主要應行使所有權。經營者的效用函數是不相符合的，因此要麽經營者由於缺乏足夠的激勵動力去為國有資產的保值增值努力，要麽就是由於缺乏必要的約束機制而造成對國有資產的侵害。其實，公司治理結構本身與公司的經營效益不存在著必然的聯系。決定公司效益的還是公司治理結構背後的內在機制——公司的激勵約束機制。激勵機制對中小高科技企業尤為重要。創業者起初不拿工資，他們希望拿幹股，等將來公司上市或被別的企業收購時發大財。在國外，企業高層管理者憑借其人力資本，取得剩余索取權，參與企業利潤分配，這已成為常規，並且在美、英等國進壹步發展為職工持股計劃。由於產權不清和法律障礙，無法明確劃分屬於某個人的股份有多少，從而使高科技企業無法實施激勵機制。缺乏激勵機制，風險投資公司也好，高科技企業也好，都很難高效運作。
2．2．3 風險投資過程不規範
目前我國風險資本的主要來源是財政科技拔款和銀行科技開發貸款，投資主體單壹。科技拔款在國家財政支出中所占的比例逐年下降，銀行因控制風險始終把科技開發貸款控制在較小規模導致我國風險資本增長較慢，遠遠滿足不了需要。風險投資基金既要實現分散投資，又要克服風險投資資本流動性差的缺點，就要求風險投資基金資本達到壹定規模。我國目前的情況是，許多風險投資機構資金實力弱，只有幾千萬甚至幾百萬資本。連支撐壹個大型科技項目都困難，只能支撐壹些短平快且風險低的項目。在投資總量的約束下，要兼顧各方面利益就使得每壹個項目分得的資金都有不足。
高新技術產業化的周期過長，風險資本長期滯留在項目上，周轉緩慢。風險投資效益差，風險資本難以快速地滾動發展。資金實力弱還導致風險投資機構缺乏抗風險能力，不能利用項目組合的方式來分散風險。投資主體單壹的直接後果是風險投資公司本身不具有進壹步融資的功能和環境，這嚴重影響風險投資過程中再投資和大項目投資的實現。在傳統的計劃體制下，投資的權、責、利不統壹，缺乏風險約束機制，導致風險資本隨意發放，缺乏投入風險企業後進行配套服務的積極性。我國目前的風險投資活動在確定投資對象時缺少系統細致的挑選，項目失誤現象較為突出，確定對象後，再參與風險企業的決定和管理甚至直接以發放貸款的形式進行投資，體現不出對風險企業的培育、輔導作用。風險投資公司管理制度不規範，風險投資缺乏有效的營運機制，因此風險投資項目風險極高，投資回報率極難保證，投資收益率偏低。加上中國經濟中缺乏基本的商業信用和權責對稱的投資管理體制，風險投資的信用風險極大。按國外的慣例，在涉及雙方或多方的合作事項時，先詳細備至的談清合作條件，並使之契約化。然後根據契約和整體利益統壹行事。國內由於契約觀念淡薄，常常是合作時合同條款粗疏，合作後各方扯皮，導致辭整體利益喪失。
2．3 風險投資環境差
2．3．1 股權變現困難
風險投資是以股權形式投入企業，就涉及到壹個變現的問題，這也是風險投資家最關心的問題。風險投資的退出機制是指風險投資者在風險企業發展成熟之後，將所持股權變現的機制，及相應的制度安排風險資本流動性差，不象貸款可以提前安排償還計劃，也不象壹般證券投資隨時可在市場上售出變現，它需要有特殊的變現安排。
風險投資投入的權益資本要退出所投企業，有以下方式：
1股份在資本市場變現
（1公司上市
通過公司上市退出風險企業是風險資本主要的退出方式，也是收益最高的方式。公司管理層歡迎上市，因為這種方式保持了公司的獨立性，同時還獲得了在證券市場上持續籌資的渠道。公司上市對風險投資也有利；
（2） 買殼上市
買殼上市其實是公司的變相上市。高風險企業先收購某壹“殼化”上市公司壹定數量的股權，取得實質意義上的控制權後置換資產將自己的優質，含有高科技要領的資產通過反向收購的方式註入上市公司，同時剝離不良資產，實現間接上市：（3） 場外交易
場外交易是指在集中的證券交易所之外設立若幹股權轉讓市場，得以變現股權，退出風險企業。
2． 股份轉讓
股份轉讓是指風險投資家將所持風險企業的股權轉讓與他人，從而收回投資，實現投資收益，退出風險企業。根據股份轉讓對象的不同，股份轉讓又分為股份回購和並購：
（1） 股份回購
股份回購是指由風險企業創造者，管理層或員工出資收購風險投資家所持股份；
（2） 並購
並購是指風險投資家將所持股份出售給風險企業以外的機構。
3．公司清理
公司清理是指風險企業經營不成功 ，風險投資家對其進行清算，收回部分或全部投資。
由風險投資的退出方式可以看出，壹個健全的產權交易市場和靈活的交易方式，對風險投資變現股權，實現投資回報是至關重要的。從目前的情況看，我國風險投資股權變現困難。主要原因有兩個：壹是缺少機構投資者；二是產權交易市場不健全。機構投資者對風險投資的發展十分重要。從風險資本變現方式來看，風險投資家將股權出售給機構投資者占很大比例。風險投資專業化程度高，期限性長，風險大，要求投資者承擔損失能力較強，對風險投資家產生有力約束。能擔此重任的只有長期投資願望和能力的機構投資者。機構投資者追求長期資本增值，而不註重短期資本收益，符合風險投資的要求。
2．3．2 法律建設滯後
我國早在十多年前就建立了國家級高新技術產業開發區，但有關法律1998年才開始討論。風險投資也是實踐超前，立法滯後，這嚴重影響了風險投資和高科技產業的發展。美國風險投資的快速發展與有壹個體系完善的法律環境是分不開的。在美國，有關風險投資的法律，法規比較完備，規範了風險投資活動，保障了投資者的合法權益。《風險投資法》《風險投資公司法》《風險投資基金法》是規範風險投資業的基本法規。我國目前這些法規還公處於醞釀階段，尚未出臺。關於投資基金，我國證券法中並不涉及。目前唯壹相關的法規是1997年11月頒布的《證券投資基金管理辦法》。但只管從事股票，債券等金融工具投資的證券投資基金，不管風險投資基金。關於投資公司，公司法中規定：除國務院規定的投資公司控股公司外，公司向其他公司累計投資不得超過本公司凈資產的5％。保護高科技產業的立法對風險投資也是至關重要的。知識經濟產品，區別於傳統工業產品的主要特點是，它創造雖需要大投入，但之後自身卻可以無數次，以幾乎為0的成本進行復制。高科技產品在構想，制造和上市階段壹旦被剽竊和仿冒，投資者將前功盡棄，血本無歸。知識產權的法律保護措施壹定要健全，否則侵權行為的蔓延會極大的損害投資者的利益，最終導致風險投資的消亡。我國的法律法規還沒有這麽細致，有些法規對知識產權定價，轉讓的規定是不適合的。
我國現行的工商法規，並不支持諸如特別否決權，風險資本撤出優先權等投資協議中的通常條款，認為它們不符合雙方***同出資***擔風險的原則，是不平等條約，這樣導致風險投資缺乏對風險企業的約束力，造成了許多風險投資項目失敗。
2．3．3 稅收政策不合理
美國政府給予風險投資以稅收優惠，對風險投資進行扶持。1981年美國國會取消了風險投資的高稅率，將風險投資的風險資本收益稅稅率由1987年的28%降到了20%。對風險投資額的60%免征所得稅，其余40%按50%征收所得稅。
在投資機會成本較高的情況下，雙重征稅無法吸引廣大投投資者參與風險投資，制約了風險投資的發展。高科技企業的稅收政策也不合理。高科技商品附加值高，消耗原材料少，因此允許抵扣進項稅少，而且技術轉讓費，研究開發費不能抵扣，造成了高附加值，高稅賦的現象。稅收政策不合理極大地阻礙了我風險投資的發展。
2．3．4缺乏創業家及風險投資家
在知識經濟時代，所需要的不是壹般的企業家，而是科技企業家，必須要有足夠的科技專業知識。也不是以往的科技研究人員。科技企業家必須有創業家精神，懂得創業管理，這壹點在中國的風險投資中沒有得到足夠重視。過去許多科研成果難以轉化為生產力，不單是缺少資金，不單是合同制問題，更是因為中國科研人員缺少創業精神，創業技能。中國最需要的是產生壹大批優秀的科技企業家。風險投資要求企業家有戰略眼光，有長期發展的戰略安排。有創新意識，不怕困難，勇於開拓的堅強意誌。有科學管理，關於激勵，團結協作，追求成功的工作作風。對新技術有較為敏銳的洞察力，對新動手術，新產品的走向有超前的判斷能力。風險投資順利發展需要全社會有金融意識和創業精神。
第三章 發展我國風險投資的對策
3．1建立合夥制
美國的風險投資公司壹般有三種組織形式：公司制、有限合夥制和信托基金制。其中最成功的是有限合夥制。發達國家的風險投資的經驗已充分證明，有限合夥制是風險投資中將激勵機制，約束機制完美結合的組織形式。有限合夥制的風險投資公司壹般運作過程是先設立壹個風險投資基金，有固定的存續期，壹般為10年。有限保夥人出資99%，壹般合夥人出資1%。交由壹般合夥人管理，基金管理費用為基金總額的2—3%。最後的投資收益，壹般合夥人得20%，有限合夥人得80%。壹般合夥人對公司的債務和有關法律糾紛承擔無限責任，而有限合夥人的責任僅以其出資歷額為限。
有限合夥的特點是：首先，合夥企業不具有法人資格，不是納稅主體，無須交納公司所得稅。投資者只需在取得投資收益時交繳個人所得稅，稅負相對較低。其次，基金的日常經營費用固定，而且與基金規模成反比，約束了基金管理人的行為。再次，普通合夥人個人對公司承擔著無限責任。最後，合夥期限較短，只有壹個投資期。普通合夥人要想不斷地募集新的基金，就要保持自己的聲譽。有限合夥的主要激勵手段是利益捆綁，簡單而有效。解決了以前風險資本組織由於信息不對稱和激勵問題帶來的道德風險和逆向選擇。從有利於實現股東利益最大化這壹投資目標角度看，有限合夥掉具有最大的優越性。
僅以公司制組織形態中的管理決策層個人的有限責任方式，是難以把風險企業成功地運作起來的。不建立有限合夥制，永遠是壹個缺陷。我國應借鑒國外風險投資的成功經驗，逐步建立有限合夥制的風險投資公司。實現投資合夥中主要投資者只承擔有限責任，避免雙重版稅這兩大目標。應當修必目前現存法律，允許有限合夥制的存在。制定暫行條例來規範有限合夥公司的組建和運作，作為現行《公司法》的補充。並在實踐中摸索和積累經驗，盡快制定有關有恨合夥公司的法律。
3．2 完善公司制
目前我國風險投資組織形式中采用公司制是有其道理的，因為缺少真正的風險投資家。采取股份公司的形式，使股東有權發表意見，參與重大決策，有利於投資決策的科學性和保護投資者利益。公司制的缺陷依然存在，必須采取壹些措施彌補。這些措施主要是解決控制經營成本，加強對經理人員的約束和激勵，完善決策機制等。在中國風險投資業的發展初期，國有控股的風險投資公司不可避免，而且已經有了不少，為了解決資產所有者空缺及其內部人控制問題必須設計有效的組織結構，激勵與約束機制。其中股票期權激勵是最有效的，最合理的激勵方式。我國的風險投資公司及高科技企業要快速健康發展，必須建立股權激勵制。全球排名前500家大企業中，至少有89%的企業對經營者實行了股票期權制度。3．3 拓寬風險投資渠道
我國政府可以從以下幾個方面入手，在尊重市場規律基礎上支持引導風險投資：
1政府擔保
銀行向風險企業貸款，由政府提供擔保，無需由風險企業辦理抵押手續政府擔保的意義在於國家用少量的錢吸引大量的社會資本轉向風險投資。
2政府的無償補助
在美國的“中小企業創新研究計劃”中要求，若風險投資項目沒有私人的後續資金，就對風險項目進行補助。
3政府采購
對戰略性高科技產業實行政府采購制度予以支持。政府采購可以有效降低高新企業進入市場的風險，是各國保護國內產業的重要手段。
4建立技術評定體系
3.4 健全產權交易市場
健全產權交易市場有3個方面：
1推進股份制改革，確保風險企業是按產權明晰，管理科學的現代企業制度建立起來的。
2統壹建立有形的產權櫃臺市場，支持風險投資退出方式中的股份轉讓方式。
要實現產權的可交易性和流動性，主要解決好資產定價問題。資產定價主要涉及到資產評估方式。資產評估方式有兩種：
（1） 從投資角度確定資產價格，稱為投資成本法；
（2） 從資產的收益角度確定資產價格，稱為資產收益法。
3進壹步發揮股票市場在資本運營中的功能。
國有上市公司存在著低技術結構，低創新能力與高籌資能力不相稱的矛盾。上市公司可以通過資本運營，控股高科技企業，達到轉換資產，實現業務轉型的目的。
3．5加快法制建設
風險投資與壹般的投資行為相比，具有壹定的特殊性。我國目前某些法律條款已經對風險投資構成了制約為了保證基金資產的流動性，安全性和收益性的統壹，要求風險投資基金在設立時必須明確投資限制，在基金運作中遵照執行。3．6改善稅收政策
對風險投資公司的稅收優惠政策可以考慮降低其投資收益的資本所得稅稅率。規定較寬松的投資損失計提和註銷的範圍和比例。允許風險投資公司將成功項目的贏利補償失敗項目的虧損。 3．7 培育風險投資人才
風險投資家是風險投資事業的靈魂。他們必須精通金融投資理論，深諳經營管理之道。還要熟悉技術，對行業發展具有洞察力。只有這樣的通才才能保證風險投資的成功。因此，必須大力選拔和培養優秀的風險投資人才。