日前，各大上市券商2020年業績基本出爐，盈利能力依然分化。不少頸部券商凈資產收益率大幅領先，頭部券商業績受“壞賬”影響。已披露2020年年報的36家券商平均凈資產收益率為8.01%，中信建投以15.3%的凈資產收益率水平居首，CICC、興業證券、廣發證券的凈資產收益率水平也超過10%。
從2020年年報披露的戰略方向來看，券商行業利潤增加的來源正從傳統的經紀業務向財富管理、投行、FICC、場外衍生品等維度擴散。
2020年，平均凈資產收益率將增長8.01%。
截至4月22日，36家a股上市券商已基本披露2020年年報，中信證券、國泰君安、華泰證券、招商證券、廣發證券、海通證券、CICC、中信建投、申萬宏源、國鑫證券等主要券商均已發布。
2020年資本市場將大發展，券商行業受益明顯。2020年36家券商的算術平均凈資產收益率為8.01%，這36家券商2019年和2018年的凈資產收益率分別為5.98%和3.61%。與前兩年相比，券商凈資產收益率水平逐年明顯上升。並且2020年凈利潤將大幅增長，普遍增速超過30%，增速中值為37.64%。
其中，備受資本市場追捧的中信證券在ROE水平上確實表現不俗，以15.3%的ROE位居行業第壹；其次，來寶投行CICC也有65，438+02.02%的ROE處於行業前列，興業證券65，438+065，438+0.09%，廣發證券65，438+00.6%，均在券商前列。從凈資產來看，這些券商並不是行業之首，屬於脖子券商。
在這些券商中，中信建投近幾年的盈利能力處於行業前列，2065，438+09年的ROE為65，438+00.56%，也處於行業前列，2065，438+08年為6.76%。CICC也是如此，2019和2018的ROE分別為9.37%和8.85%，同樣領先行業；廣發證券這幾年表現不錯，2019年8.55%，2018年5.06%。
興業證券在經歷了2018的低迷後，壹直在不斷努力改善，盈利能力已經走出了之前股權質押業務的陰影。2018年，興業證券凈資產收益率僅為0.41%，2019年上升至5.27%，2020年再大幅提升至11%。
排名靠前的券商中信證券，2020年凈資產收益率8.68%；凈資產也比較大的海通證券、國泰君安、華泰證券的ROE水平幾乎都在8%左右；近年來，頂級券商在盈利能力方面未能表現出頂級特征。
平安證券分析師王表示，2020年券商各項業務全面開花，市場先抑後揚，交易活躍，投融資熱情高漲，資本市場註冊制改革推進，股權融資規模大幅增長；基金代銷業務蒸蒸日上，理財也初見成效。從各項業務的增長來看，經紀業務和投行業務的增速明顯高於其他業務。
幾個數據可以反映2020年資本市場的熱情。上證指數上漲13.87%，創業板指數上漲64.96%。a股市場年平均日成交金額達9072億元，同比增長62%；兩融余額達到1.62萬億元，比上年末增長59%。
光大證券研究所所長助理王亦豐表示，不同券商的ROE差異主要體現在經營效率和杠桿水平兩個方面。“ROE高的券商主要是三個原因。壹是受益於股權市場的改善，傳統券商、投行等通道業務收入增加；二是受益於股市回暖，自我投資收益增加；第三是經營杠桿的進壹步提升，主要是金融壹體化的業務推動。”
不過，雖然2020年是大年，但券商的ROE水平與其他金融行業相比仍然不高。與同為金融行業的銀行和保險相比，即使銀行業經常受到“壞賬預期”的困擾，但仍然保持著較高的ROE水平。已披露2020年年報的23家a股上市銀行平均凈資產收益率為10.3%；已公布年報的五家保險公司平均凈資產收益率高達14%。
“在2020年資本市場回暖的背景下，行業凈資產收益率較19上升超過1個百分點，為近四年來的新高。未來隨著資本市場的進壹步改革和機構、居民等投資者對股權配置的增強，券商行業ROE中樞有望小幅穩步提升。”王亦豐說。
盈利能力領先的券商
投行+理財很突出。
雖然過去幾年券商行業整體盈利的ROE水平不斷提升，但行業內部的分化仍然比較明顯。即使近年來市場在改善，壹些券商的利潤仍然很低。這背後是不同券商的運營能力和業務發展模式的差距。2020年盈利能力強的券商，在投行和財富管理方面表現突出。
在與中信建投、中金公司等券商保持較強盈利能力的同時，我們也看到近年來中原證券、金龍、華創陽安、國海證券的ROE壹直處於低迷狀態。從2018年到2020年，華中證券連續三年的ROE低於1%，即每年100元的凈資產賺不到1元，低於買貨幣基金。擁有中山證券和東莞證券的金龍，2020年凈資產收益率為1.96%，2019年凈資產收益率為2.08%，2018年凈資產收益率為負5.06%。
落後券商各有各的問題，領先券商在重要業務板塊優勢明顯。恰逢註冊制的推進和資本市場的大發展。2020年，股權融資業務快速發展，中信建投和CICC在投行和財富管理領域表現強勁，是ROE領先的重要因素。中信證券掌門人，雖然2020年出現了較大的減值損失，信用減值損失高達65.8億元，但當年仍有544億營收和6543.8+04.9億凈利潤，ROE在8%以上。
中信建投證券投行強，趕上註冊制，2020年增速會很高。2020年，公司投行業務實現收入58.43億元，同比增長58.99%；公司全年完成股權融資項目68個，主承銷金額161878萬元，位居行業第二。有券商分析師表示，中信建投證券投行項目儲備充裕，有望借助註冊制改革契機進壹步釋放投行業績。作為投行貴族，受益於註冊制改革的深化、中概股赴港上市熱潮以及公司自身的國際投行能力，CICC 2020年實現投行業務凈收入59.6億元，同比增長40%。
各大券商也在財富管理方面發力。2020年，中信建投理財收入54.39億元，同比增長33.07%，其中證券交易業務收入43.4億元，理財產品銷售收入5.4億元，同比增長276.4%，公司融資融券余額55654.38+5200萬元，同比增長88.34%。收購中投後，CICC的財富管理業務增長迅速。2020年經紀業務手續費凈收入461億元，同比增長55%，理財業務營業利潤1.85億元，同比增長74%。截至2020年底，客戶數量達到369.4萬戶，客戶總資產達到2.6萬億元。
新的商業模式或推動凈資產收益率上升
從2020年年報披露的戰略方向來看，券商行業利潤增加的來源正從傳統的經紀業務向財富管理、投行、FICC、場外衍生品等維度擴散。在業內人士看來，不同券商新業務拓展的深度和廣度不同，核心競爭力也不同，龍頭券商有望拔得頭籌。
以理財業務為例，其轉型路徑正逐步從傳統傭金模式向服務傭金模式轉型，基金投資將成為理財轉型的重要抓手。從去年的行業情況來看，沈澱數年的理財業務正逐漸為券商貢獻收入，有望成為券商未來擺脫“看天吃飯”模式的新利潤增長點。
國泰君安基金投顧業務負責人認為，基金投顧服務模式的不斷推進，將為國內資產配置服務帶來創新的歷史機遇。然而，投資於公開發行的基金並不是壹項單壹的服務。券商需要為客戶提供全面的解決方案，公募基金投資是全面金融解決方案的重要組成部分。
與此同時，隨著各類機構對信息技術投入規模的逐步放大，金融科技賦能財富管理的優勢也逐漸顯現。從年報數據來看，華泰證券官方APP已經發展成為月活躍過千萬的優質客戶端。招商證券通過小程序銷售理財產品規模超過6543.8+07億元。很多券商通過智能投顧布局，為客戶提供全生命周期、壹鍵資產管理配置服務。
日前，花旗集團將東方證券的評級上調至“買入評級”，核心原因是看到了中國資產管理行業的潛在市場。數據顯示，中國的財富和資產管理行業還很不發達。截至2019年末，資產管理總規模僅為86萬億港元，而中國家庭可投資資產估計達到200萬億港元。內地家庭越來越多地使用基金投資來增加對股市的敞口，對專業財富和資產管理公司的投資建議和資產配置的需求也在增加。
花旗集團研究報告指出，以東方財富為代表的互聯網券商市值大增，這是基於渠道給出的估值。從花旗銀行給東方證券的買入評級來看，主要依據是“市場可能低估了東方證券在財富管理方面的能力”。顯然，以東方證券為代表的券商理財業務正在為上市券商贏得新的估值。
同時，投行業務的發展有望迎來黃金時代，成為券商重要的利潤來源。CICC指出，資本市場的壹系列改革，如試點創業板註冊制，有望使券商股權承銷業務實現大幅增長；交易機制的放松和更多新經濟企業的上市有望提振交易活躍度，增加經紀相關業務收入；科技創新板的推出和創業板註冊制的實施，使得壹級市場投資退出渠道更加暢通，券商和創投企業的直投業務有望受益。
此外，發展高價值、輕資產的創新業務，包括衍生品業務和FICC，也將成為未來券商新的利潤增長點。
王亦豐指出，受益於資本市場的進壹步改革開放，未來證券公司將有廣闊的業務發展空間。具體來說，我們認為未來在海外業務、衍生品業務和直接投資業務中ROE水平可以提高。
證券業協會數據顯示，2020年，國內證券公司場外金融衍生品業務名義本金共增加4.76萬億元，交易總量為110000筆。其中，2020年收益互換累計名義本金為2.16萬億元，2020年場外期權累計名義本金為2.6萬億元。
多數業內人士指出，衍生品是券商差異化競爭的關鍵，是提高券商資金利用效率的工具。擴大資產負債表以增強利潤中心是券商行業短期內的競爭路徑。招商證券衍生品投資部相關負責人表示，“與券商的經紀、投行、投研、自營等傳統業務相比，場外衍生品業務更能滿足機構客戶的個性化投資和風險規避需求，有利於增加券商機構客戶的粘性，從而豐富其收入來源，提高其綜合服務能力和綜合競爭力。
在新的FICC賽道上，主要券商也開始爭奪新的市場蛋糕。從近期券商融資項目進展來看，隨著資本中介業務的發展，FICC業務的市場競爭也已經展開。如紅塔證券披露80億配股方案，其中40億將發展FICC業務；此前，海通在FICC業務上已持續投資超過6543.8+00億元。
華泰證券分析師沈娟指出，FICC業務的核心是為機構客戶提供跨風險類別的綜合金融服務。FICC業務完善券商全產業鏈，將通過拓寬業務邊界、聚焦資金業務、構建行業壁壘等方式，串聯券商的買方業務和賣方業務，助力高層轉型。FICC業務順應資本市場大勢發展，有望成為國內券商創新業態的核心突破口。“券商需要加快構建資本實力、產品創造、交易、投資、風險控制、技術和業務協同七大核心競爭力，以專業實力爭天下。”
王亦豐表示，目前a股券商行業平均估值約為1.6倍PB，低於歷史中樞。未來還有資本市場改革、業務進壹步開放等催化劑，因此投資價值較高。
記者觀察:
經紀模式中輕重資產的選擇
中國基金報記者張莉
很多人會疑惑，為什麽壹直被稱為“牛市旗手”的券商行業，在很長壹段時間內，都逃脫不了市場周期性波動的影響。行業轉型這麽多年，什麽業務在變？
回答這些問題，其實需要從證券行業本身的商業模式來觀察。在券商各分支機構和條線盈利表現的背後，輕資產業務和重資產業務的不同路徑選擇，正深刻影響著行業的整體估值和盈利水平。
所謂輕資產業務，主要是指依靠券商牌照實現盈利的業務，包括經紀業務、投行業務和資產管理業務。過去，金融行業的核心業務模式大多被視為“牌照業務”，證券公司借助傭金模式實現市場擴張，形成了明顯的“靠天吃飯”的業務模式。
“不開三年，開三年”是傳統經紀業務周期性表現的生動寫照。從前幾年a股市場和財務報表的變化不難發現，這壹規律也成為投資者判斷券商股估值空間的重要指標。
2015牛市翻了之後，券商機構逐漸開始意識到傳統傭金模式的利潤空間越來越薄。這是因為牌照管理限制放開，經紀業務的稀缺性不再，導致瘋狂的價格戰和激烈的行業競爭。
有券商投行人士曾感慨:“即使是龍頭券商，在投行項目上也有很多拼價格的情況，這意味著傳統輕資產模式背後的行業同質化競爭非常嚴重。這樣的項目誰能賺錢？!"
2010年3月至2013年5月，資本市場融資融券和股票質押式回購試點業務使券商開啟了新的業務模式，其資產負債表也迅速擴張。與此同時，盈利模式開始經歷明顯的資本化過程。資本中介和股權投資業務占比的提升，無疑證明了券商模式逐漸向“資產導向”轉變。
所謂資產導向型業務，是指券商更多依靠資產負債表的擴張來獲取利潤的業務，如自營、做市、直投、資金中介業務等。中證協發布的2020年證券行業經營數據顯示，2020年行業營收和凈利潤同比分別增長24.45438+0%和27.98%。到2020年末，行業總資產和凈資產分別增長22.50%和14.10%。
在這壹輪券商資產擴張中，資本中介和投資業務的貢獻迅速飆升。比如中信證券公布的280億配股方案中，大部分融資將投向資本中介等業務。同時，在國海證券、東興證券、國聯證券公布的再融資方案中，融資融券等信用交易規模也作為資本擴張的重要立足點。
中信證券明確表示:“資本中間業務具有客戶廣泛、產品豐富、利差穩定、風險可控的特點，是公司近年來的重點業務方向。”在業內人士看來，目前券商通過各種方式籌集資金，做好財務準備，有助於未來提高券商利潤，增加業務收入。
同時，在註冊制改革的深刻影響下，“投行+直投”模式在爭奪IPO項目的過程中逐漸形成；同時，圍繞上市公司需求的產業基金和M&A基金也成為投行業務的延伸方向，而這些業務的布局也將意味著巨大的資金投入。從行業現狀來看，中信證券、CICC、中信建投優勢突出，融資速度也在逐年加快。
就連以輕資產運營為主的東方財富證券，這兩年也開始提出重視融資融券等重資產業務的戰略目標。2020年，其母公司東方財富兩次發債融資，累計融資規模231億元，其中205億元投向信用交易業務、拓展金融服務等重資產業務。
對於融資原因，東方財富表示，隨著東方財富證券業務規模的快速擴張，東方財富證券凈資本指標與經紀業務規模相近的可比券商相比存在較大差距。同時，資本規模不足的短板進壹步限制了東方財富證券的債務融資能力，導致東方財富證券的業務擴張受到資本瓶頸的嚴重制約。
在重新資本化的過程中，券商的估值方法也會有所調整。國信證券的研究分析認為，重資產業務不僅提高了券商的經營杠桿，也降低了行業的ROA水平，普遍體現為ROE彈性下降。行業適用的估值方法是由商業模式決定的。在資產導向模式下，利潤來源於資產負債表的擴張，因此凈資產的體量基本決定了其盈利能力，券商行業估值無疑會更適合PB估值法。“公司的低估值水平和清晰的戰略定位是我們推薦券商板塊的主要邏輯。”
此外，參考海外投行的發展歷史，券商機構杠桿率上升，再資本化的模式已經成為行業趨勢。券商業務模式的逐漸資本化，以及資本中介業務和機構交易業務的逐步發力，意味著未來行業ROE水平將迎來明顯的拐點，頭部券商將成為資本關註的焦點。