今天我們再次重溫葛蘭裏奇的文章時感到非常遺憾，葛蘭裏奇的警告並沒有得到美國主要貨幣和監管當局高層的重視。究其原因，有很多因素，其中非常重要的壹點就是葛蘭裏奇的絕大多數同事過度相信市場的自我調節作用，相信任何從事放貸的金融機構都有能力控制它們的風險。正如格林斯潘在他2007年的新書《動蕩年代》(The Age of Turbulence)裏所闡述的那樣，“政府幹預往往會帶來問題，而不能成為解決問題的手段”，“只有在市場自我糾正機制威脅了太多無辜的旁觀者的那些危機時期裏，監管才是必要的”，他們認為監管往往或者總是會妨礙市場的發展和創新。
但是，在2008年10月23日美國眾議院召集的聽證會上，執掌美聯儲達18年之久的格林斯潘坦承，缺乏監管的自由市場存在缺陷，眼下的金融危機證明，他針對自由市場經濟體系的想法和做法存在缺陷，這壹點讓他“震驚”。在次貸危機進壹步惡化為金融危機之後，格林斯潘這位自由市場主義的信徒呼籲應加強對金融機構的監管，這與其之前的態度發生了180度的大轉變。
次貸危機下金融監管的六宗罪
次貸危機所暴露出的金融監管問題，壹方面體現在對金融衍生產品設計及交易的監管不足，另壹方面也體現在對相關金融機構，如房貸機構、投資銀行、銀行表外投資實體、評級機構、對沖基金的監管存在漏洞。
金融衍生產品監管——監管存在真空地帶
次貸危機被稱為“21世紀第壹個復雜金融衍生市場危機”。就連美國證監會(SEC)主席克裏斯托弗？考克斯也認為，“大量的沒有被監管的類似CDS 的衍生品為此次金融危機的頭號惡棍”。
2000年，在美國金融行業更加有力的公關活動推動下，美國國會通過了《商品期貨現代化法案》，解除了對包括被視為華爾街金融創新“毒丸”的信用違約互換(CDS)在內的金融衍生品的法律監管，自此，金融衍生品的風險監控重任則全部落到了華爾街投行等金融機構內部治理的肩上。然而，目前的危機證明，單純依靠金融機構自身對衍生產品風險進行控制是遠遠不夠的。金融衍生產品監管制度和交易規則的缺陷，助長了衍生產品的過度投機，並最終引爆了危機。
首先，政府在金融衍生產品的設計與構造方面幾乎不加幹涉，政府隱含地假定衍生品交易雙方均能準確理解衍生產品的構造與風險，因此雙方的交易純屬市場行為，沒有幹預的必要。在監管縱容下，金融衍生產品創新逐步偏離了基本經濟學原理：壹是信用衍生產品的基礎產品違背了銀行信貸“可償還性”原則，沒有註重借款人的第壹還款現金流，而是寄托於抵押物持續升值的前提上;二是衍生產品結構過於復雜，使基礎產品的風險在層層設計中變得更加隱蔽，違背了“讓客戶充分了解金融風險”的原則;三是監管當局對衍生產品的杠桿率沒有限制，致使風險過度放大，超出了市場參與者可承受的範圍。
第二，金融衍生產品的交易方式分為場內交易和場外交易，大量的CDO、CDS(信用違約掉期)主要通過場外交易(OTC)的方式進行。壹般來說，場內交易會受到交易所的監管，但由於場外交易的衍生產品具有非標準性和不透明性，基本遊離於監管體系之外。如債券之王比爾？格羅斯(Bill Gross)所說，“金融衍生商品是個新的‘影子銀行體系’,是企業與機構間的私人合約，是在正常的央行流動法則之外創造金錢，它不是真正的貨幣，跟美元相比衍生商品只是寫有承諾的紙，甚至只是壹個電子符號，它存在於正常的商業管道之外，缺乏有效監管”。
第三，由於金融衍生產品屬於表外業務，不需要在銀行的資產負債表中顯示，銀行對相關信息的披露相對有限，監管當局無法得到關於金融機構經營及投資金融衍生產品的充分而準確的信息，壹旦出現問題，短期內無法確知問題的嚴重程度，導致難以采取有效的補救措施。
第四，由於缺乏壹個統壹的金融衍生產品清算系統，交易缺乏透明度，政府事實上並不清楚市場上各種衍生產品的交易規模與頭寸分布，因此壹旦危機爆發後，政府在很長時間內甚至不能準確估計危機的嚴重程度以及波及範圍。
房貸機構監管——監管缺失導致次貸發放的失控
2001?2005年，美國房市在長達5年的時間裏保持繁榮。另外，由於資產證券化技術的發展，住房按揭貸款的“發放—銷售”模式使風險得以輕易轉移，這些因素均刺激了抵押貸款機構超常規發展的欲望。特別是2005年下半年開始，美國眾多貸款機構紛紛降低住房按揭貸款的準入標準，放松了資信審查，向大量收入較低、信用記錄較差的人發放了“次級按揭貸款，甚至接受了缺乏充分資信證明文件或具有高債務—收入比的借款申請。值得註意的是，這些放貸標準的降低基本上都發生在聯邦銀行監管規定的範圍之外。此外，信息披露的不充分，使房貸機構得以在脫離消費者監督的條件下大量發放高價貸款。盡管相關監管部門壹再要求改善次貸的信息披露，但收效甚微。
還有壹點需要指出的是，發放房屋按揭貸款的不僅僅是商業銀行，還包括許多獨立的住房貸款公司或經紀商。根據2007年的統計數據，美國市場全部房貸中約60%和高價房貸中約45%經住房貸款經紀商發放，這些經紀商根本不在聯邦銀行監管機構的監管範圍內。
在上述背景下，美國金融監管當局並沒有及時對次級貸款的發放標準提供有效指引，也沒有及時將獨立放貸機構納入監管體系內。筆者認為，原因無非是兩方面：壹是過於相信金融機構自身的風險控制能力，認為市場能夠通過自行調節解決風險;二是認為次級貸款占美國全部房貸的比例較低，不會引起較大的系統性風險。
在金融機構出於競爭壓力及利益驅動，放松資信審查、降低貸款標準的情況下，監管當局應及時對有可能危及金融系統的上述行為進行規範和引導，才能防患於未然。而在次貸危機爆發之前，無論是美聯儲還是美國財政部，都沒有對這壹高風險的貸款發出任何警示，這表明美國金融監管部門對次貸監管的確存在疏忽。
投資銀行監管——對流動性和資本金缺乏約束
隨著金融危機的蔓延，人們開始將此次危機的誘因集中到美國監管者對華爾街大行過度寬容及監管缺失的制度層面上。在獨立投行模式下，美國證監會是投行的唯壹監管機構，其對投行的監管也只限於與證券交易相關的活動，相關的審慎性監管和投資風險監管壹直存有漏洞，因此壹度成就了次貸危機之前美國投資銀行高杠桿、高盈利、自由擴張的發展模式。
美國曾在1929年大危機後壹度加強了投資銀行監管。為了防止危機的再度爆發，美國相繼出臺了多項重要法律，其中對投資銀行業務影響最大的是1933年美國頒布的《格拉斯-斯蒂格爾法案》(Glass Steagall Act of 1933)。這壹法律規定商業銀行(從事吸取和貸款業務)和投資銀行(承銷和發行證券)實行嚴格的分業經營，使真正意義上的投資銀行出現了。但投資銀行與商業銀行的分業與混業壹直是美國政策與立法中爭論的主要問題之壹。20世紀80年代以來，隨著世界壹體化的發展，分業型的金融體制無法適應國際市場競爭的需要，投資銀行和商業銀行分業管理限制了美國投資銀行的發展。因此，要求混業經營的呼聲越來越高。從20世紀80年代以來，美國逐漸放寬了投資銀行的業務限制，並於1999年11月通過了《金融服務現代化法案》，限制投機和分業經營的禁令全部被解除。也就是從上世紀90年代後期開始，由於投資銀行不受傳統銀行資本充足率等方面的約束，它們開始通過金融創新廣泛使用高杠桿，投資行為越來越短期化，甚至為賺取高額利潤不惜違背職業操守。而上述高杠桿化且具有短期行為特點的業務擴張幾乎是遊離於聯邦政府的監管之外的。
從2003年以來，高盛、美林等投行的杠桿率都從十幾倍躍升到30倍左右，而商業銀行的杠桿率仍只有十幾倍。在經濟繁榮年代，高杠桿為投行帶來豐厚利潤。但高杠桿使得投資銀行對流動性和維持自身高級別評級的要求很高。壹旦市場環境惡化或自身財務狀況不佳，被評級公司降低評級，導致融資成本上升，繼而出現流動性問題等連鎖反應，就容易陷入困境。由於美國對投行的資本金、流動性等均缺乏嚴格的監管標準，導致風險與資本並不匹配。另外，作為獨立法人的投資銀行不是美聯儲的成員，出現問題時也不能得到美聯儲的救助，只有在商業銀行收購投資銀行後，美聯儲才能通過救助商業銀行間接救助投資銀行。
經過次貸危機的沖擊，美國投資銀行業進入重新洗牌的階段。美國五大投行中的三家(貝爾斯登、雷曼和美林)已經垮臺，高盛、摩根斯坦利兩家碩果僅存的投資銀行也於2008年9月申請改組為銀行控股公司，這意味著它們從此納入傳統銀行的監管體系，美國獨立投行高杠桿、高盈利、自由擴張時代宣告終結。
銀行“表外投資實體”監管——虧損時重新並表引致信心危機
金融機構常常為特定的融資、並購等交易活動設立特殊目的實體(SPE,即Special Purpose Entities)。在融資活動中，商業銀行等金融機構可註冊成立壹個與發起人隔離的特殊目的實體。這種實體不需要大額的資本金，壹般由其母體註入高等級的債券作為資產，在此基礎上通過評級、增信等手段，獲得在資本市場發行債券的資格。這樣的實體以不同的名稱出現，其依據的法律和遵循的監管準則和會計準則也有所差別。
SPE在2001年安然、世通等企業會計醜聞中已經聲名狼藉，但在這次金融機構危機中以新的變形體——銀行表外投資實體的形式卷土重來。銀行表外投資實體是壹種由銀行發起設立並提供全部或部分債務擔保的證券套利安排，主要形式包括專為發行資產支持商業票據(ABCP)而設立的管道公司(conduit)、結構性投資工具(SIV, Structured Investment Vehicles)等。
2001年安然公司破產事件發生前，SPE在發生損失時，其損失不須並入其母公司。安然事件促使美國監管當局從公司治理、信息披露以及會計合並準則等方面制定了壹系列監管規則，以加強對SPE的監管。特別是在2003年對相關會計準則做出修改，要求在SPE發生損失時，對其擁有控制權並需承擔最終損失的金融機構應將此合並入資產負債表中。
但是，表外投資實體信息不透明的狀況仍然沒有得到根本改觀，對表外實體尤其是銀行表外投資實體的有效監管不足的狀況依然在延續。
次貸危機爆發以來，表外投資實體的業務模式給設立機構帶來的巨大風險逐漸暴露。以SIV為例，銀行通過發行短期票據和中期債券，將所得收益投資於如抵押貸款證券等高回報資產，所發行票據與結構性證券之間的差額即銀行所得利潤。由於旗下的SIV大規模投資於次級抵押貸款支持證券，次貸危機的爆發給大多數發達國家商業銀行均造成巨額損失。例如，管理著全球規模最大SIV資產、約占全球SIV總資產四分之壹的花旗集團，由於次貸危機以來SIV資產大幅縮水近40%，被迫於2007年12月將旗下7個結構性投資實體並入資產負債表中。另外，匯豐控股、法國興業銀行(23.12,0.48,2.12%)、西德意誌州銀行也因旗下SIV的巨額虧損已經將各自的SIV並入資產負債表內。SIV成立之初獨立於銀行之外，不屬於銀行本身的業務，但造成損失後，銀行按照相關會計原則將其納入自己的資產負債表，從而造成了銀行的巨額虧損和投資者信心危機。
評級機構監管——利益沖突規制有限，評級方法不夠透明
早在美國安然事件及世通公司倒閉案發生時，評級機構就曾因為相關的評級失責問題受到各方的關註和質疑，美國各界也以上述事件為契機開始重新審視信用評級業之運作及監管體制。在此背景下，美國國會於2006年9月通過了《信用評級機構改革法案》。該法案的實施規則雖然填補了美國信用評級業監管體制的空白，但仍未解決諸多根本性問題。
首先，法案對信用評級業利益沖突的監管非常有限，評級機構對結構性融資產品構建的直接參與基本不受法案限制。2006年《信用評級機構改革法案》及其實施規則明令禁止的利益沖突情形只有四種：(1)若評級機構最近財政年度內10%以上的評級收入來自某壹發行人，則該評級機構不得參與對其的評級;(2)若評級機構或其評級分析師、評級審核人員直接擁有某壹發行人的證券或所有者權益，則該評級機構不得參與對其的評級;(3)評級機構不得參與對與其有關聯的發行人的評級;(4)若評級機構的評級分析師、評級審核人員擔任某壹發行人的董事或管理人員，則該評級機構不得參與對其的評級。
此外，監管部門無權對信用評級模型及方法的科學、合理性進行實質審查，評級的準確性得不到保障。目前評級機構僅僅是簡要介紹評級的方法，無論是作為監管部門的美國證監會，還是機構投資者和普通公眾，都難以深入了解評級的數據來源和核心的評級方法。這使得市場和監管當局對評級機構的約束作用減弱，評級機構容易出現道德風險。
更重要的是，即使評級失真，投資者受到誤導，評級機構通常也無需承擔相應的法律責任，因為其評級只代表評級機構自身對次貸產品信用風險的“看法”，而非投資建議。例如，在美國涉及公司債務評級的法律案件中，法官壹般會裁定評級結果屬於“觀點”，就像報紙的社論壹樣受美國《憲法第壹修正案》(First Amendment)的保護。也許只有當法官不再把評級機構的評級結果視為言論自由範疇內的“觀點”，評級機構的現有業務模式才可能被打破，其評級結果的可信度才會得以真正的提高。
對沖基金監管——各國監管理念存在分歧，監管環境總體寬松
目前歐美等主要工業國家對對沖基金的監管比較寬松。首先，各國在是否加強對對沖基金的監管方面還存在分歧，體現為直接監管和間接監管的理念沖突。以德、法為代表的壹些歐洲大陸國家堅持前壹種監管理念，強調監管的法律強制性、廣泛的適用性和市場規則的外部性，而美、英等國則主張後壹種監管理念，認為應更多地強調監管的非強制性，市場參與個體的差異性和市場規則的自發性。
自2005年以來，德國對對沖基金提出了強烈質疑，將這個問題上升到政治高度，主張實施政府主導的強制性監管，增強對沖基金的透明度。但德國的主張遭到了美英等國的強烈反對，只好轉向“自願地”建立行業行為規範，起草了《對沖基金行為規範》，目前也僅處於積極尋求相應支持的階段。
美、英等國認為政府指定的行為規範有可能會扼殺市場自發的金融創新並進壹步阻礙市場效率的提高，因此反對在目前的監管框架下對對沖基金提出進壹步的監管要求，主張尊重對沖基金的天然特性，由市場自發地進行調節。盡管美聯儲壹向堅持審慎監管原則，但由於衍生品市場屬於壹個發展迅猛的新興領域，很多配套的監管制度和法律體系尚未健全。保爾森認為，金融市場監管越少越好。伯南克亦表示，金融監管機構不應為信貸衍生品和對沖基金制定特別規則。
其次，對沖基金事實上在美國和英國享有較為寬松的法律及監管環境。美國實行高度自由的市場經濟體制，其監管原則在壹定程度上以市場為指導，認為市場自律是對沖基金監管的主要方式，不主張對沖基金進行登記註冊，從而使對沖基金在信息披露、投資策略等方面享有較大的自由度。根據美國1940年《投資公司法案》及其修正案，對沖基金在美國證券交易委員會(SEC)對投資公司的監管範圍之外，免於註冊登記。投資對沖基金的機構和個人的最低資本限額分別為2500萬美元和500萬美元，投資者人數限定在500人以內。盡管先後發生了長期資本管理公司和“不雕花”(Amaranth)等大型對沖基金倒閉的事件，但美國仍傾向於維持目前的監管現狀。如2007年2月，美國總統金融市場工作小組發布了《私募基金管理指引》，肯定了目前的監管體制，認為足以防止對沖基金及其他形式的私人資本威脅金融系統的穩定。
最後，客觀上存在相當的監管難度。從註冊地來看，全球大約有55%的對沖基金選擇開曼群島、英屬維京群島以及百慕大等地作為註冊地，此類離岸基金管理了全球約2/3的對沖基金資產。在美國註冊的對沖基金數量占全球的34%，管理的資產占24%;在歐洲註冊的對沖基金數量占全球的9%，管理的資產占11%;剩余的對沖基金大多在亞洲註冊。
“吃美國壹塹，長中國壹智”
美國次貸危機無疑為中國金融風險的防範與監管提供了反面的經驗教訓，尤其是引起人們對中國住房按揭貸款市場潛在風險的高度關註。中國會不會重蹈美國次貸危機之覆轍？“吃美國壹塹，長中國壹智”，美國次貸危機對完善我國金融風險的防範與監管具有重要啟示。
美國金融監管模式的壹個重要特征就是采用規則導向監管，即政府部門制定各項法律法規、規章制度，並強制要求被監管對象執行。美國財長保爾森(Hank Paulson)於2007 年1月在喬治華盛頓大學演講時提出，“我們也應該研究在美國采用更多原則導向監管的現實可能性和好處的問題”;美聯儲主席本。伯南克於2007 年5 月發表演講指出，“監管最好的選擇就是用持續的、原則導向和以風險為本的監管方法來應對金融創新。”
美國金融專欄作家吉姆？索羅維基曾以美式足球和英式足球的不同來比喻規則導向監管與原則導向監管的不同：“美式足球(橄欖球)和大部分其它的美國體育運動項目壹樣，制定了詳細的比賽規則，它們有細致入微的比賽規則手冊，嚴格規定了運動員能做什麽，不能做什麽(甚至限制了他們在場上應處的位置);而英式足球是壹種更純粹的以原則導向的體育項目，與眾多的美國體育項目相比較，英式足球規則更少，並且賦予裁判員至高的權限，裁判員能夠打斷比賽進程甚至能影響比賽結果。”
美國的監管規則很多，因為美國金融市場的參與者們更偏好“邊界明確的規則”。這種規則體系要求明確說明什麽是準許的，什麽是不準的。監管者也喜歡明確的規則，因為這樣的規則容易執行。結果是市場有越來越多的規則。但是，市場變化如此之快，以至於任何規則都會出現漏洞和例外。另壹方面，如果規則太多，各個規則之間就可能出現矛盾，可以說，繁雜的規則也能創造套利的機會。實際情況正是由於這些規則自身愈來愈復雜，最終不能夠被人們充分理解，市場開始發展出用以避稅或者逃避規則約束的產品和服務。應對快速變化情形的最好辦法，就是要有壹套清晰的指導原則。
調整監管理念，加強外部監管、功能監管和事前監管
次貸危機是壹場系統性風險引發的危機，所受損失的大小基本由參與程度決定，其深層次原因主要是多項因素導致系統性風險不斷疊加，但壹直沒有得到監管及貨幣當局的足夠重視。次貸危機的爆發表明，以金融機構內部風險控制為主、外部監管為輔的風險管理和監管理念無法克服市場固有的缺陷，壹方面是由於機構追逐利潤的動機可能使機構做出非理性的行為;另壹方面，由於金融機構只對機構自身負責，而不對市場整體風險負責，因此其自身擴張行為就易埋下產生系統性風險的隱患。要識別和降低系統性風險，就必須從市場整體發展的角度，加強金融機構的外部監管，通過反周期的監管要求和宏觀政策，消除順周期的風險疊加因素。
另外，現代金融體系的監管應該更多地強化功能監管和統壹監管。監管者要能夠審慎地評估金融產品，洞悉其對整個金融體系的風險。針對這些變化，監管體系有必要從過去強調針對機構進行監管的模式向功能監管模式過渡，即對各類金融機構的同類型的業務進行統壹監管和統壹標準的監管，以減少監管的盲區，提高監管的效率。
最後，要變“事後補救”為“事前監管”。雖然美國在次貸危機爆發後開始反思並計劃變革金融監管體制，但損失已經發生，並造成了嚴重影響。最好的辦法是加強事前監督，對創新產品進行深入研究，評估金融產品對經濟可能帶來的風險，將風險消滅在萌芽中。