關鍵詞：創業板；IPO抑價；投資者行為；定價合理性
Abstract：Based on the sample data from GEM opening to March 31，2011，this paper finds out IPO under-pricing does exist in Chinese GEM，and then investigates possible determinants of IPO under-pricing on Chinese GEM. The results of empirical analysis show that，effected by speculations of irrational investors in the secondary market，issuers and underwriters’ rationalities of IPO pricing and lag effect of IPO under-pricing，the average IPO abnormal return is 41.32% on Chinese GEM which exceeds those of mature markets of developed countries. Considering empirical conclusions，this paper puts forward some suggestions on rational investment， issuers’awareness of risk，and underwriters’pricing power and so on.
Key Words：GEM，IPO under-pricing，investor behavior，pricing rationality
中圖分類號：F831.5 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2012）07-0077-04
壹、引言
IPO抑價指新股上市首日收盤價遠高於發行價，從而使認購者在新股上市首日便可獲取超額收益的現象。這種現象與傳統的有效市場理論相悖：除去風險溢價和申購成本，新股發行不應出現明顯的超額收益率。
伊博森和裏特（Ibbotson和Ritter，1995）發現發達國家成熟市場的IPO抑價率約為15%。與之相比，我國創業板市場IPO 抑價更為顯著。2009年10月23日，我國創業板市場在深圳正式啟動。李金棟、王建中發現首批上市的28家企業平均IPO抑價率為106.23%。本文在實證的基礎上，研究我國創業板IPO抑價水平及其成因。
二、創業板市場IPO抑價的實證檢驗
（壹）樣本選取及數據處理
本文選取2009年10月23日至2011年3月31日在深交所創業板上市的197個新股為研究樣本。剔除數據缺失與異常的新股後，樣本容量為192。所有數據均來源於國泰安CSMAR數據庫，並使用Excel2003進行數據整理，使用STATA10.0進行計量分析。
（二）變量的定義
1. 因變量的選取及計算。國內外學者通常采用IPO抑價率——股票從發行到上市首日的收益率——來衡量IPO抑價程度。將IPO抑價率做為因變量，選擇經市場指數調整的超額收益率計算IPO抑價率。事實上，經市場指數調整的超額收益率與簡單初始收益率非常相近，兩者相差不到1%。
IPO抑價率有兩種計算方法：
第壹，簡單初始收益率，即不考慮市場變化的新股上市首日回報率。
（1）
其中， 為新股IRi上市首日未經市場指數調整的簡單初始收益率，Pio 為其發行價格， Pil為其上市首日的收盤價。
第二，經市場指數調整的超額收益率，即剔除市場變化的影響。
（2）
其中， ARi為新股i上市首日經市場指數調整的超額收益率， Mio為其發行日市場指數的收盤點數， Mil為其上市首日市場指數的收盤點數。
計算簡單初始收益率與經市場指數調整的超額收益率，計算結果見表1。
表1：2009年至今IPO抑價率及深證A股指數
表1顯示：（1）兩種方法的計算結果非常相近，大多相差不到1%。（2）深圳創業板市場存在IPO抑價，自開板至今平均抑價率為41.23%，高於成熟市場抑價幅度。（3）深證A股指數與IPO超額收益率的變化趨勢相反。深證A股指數粗略反映了市場氣氛。Reena Aggarwal（2000）發現IPO開市前的市場氣氛越熱烈，IPO收益率越高。因此，本文將更為精確的市場氣氛變量——基於均值的市場指數——納入實證檢驗，以剖析我國創業板市場的真實狀況。
2. 自變量的選取及計算。本文***選取11個自變量：發行價（FXJ）、發行規模對數（FXGM）、中簽率（ZQL）、發行日與上市日時間間隔（FSJG）、發行市盈率（SYL）、主承銷商聲譽（CXS）、前三大股東持股比例（CGBL）、市場氣氛（SCQF）、上市首日換手率（HSL）、IPO抑價率的壹階滯後量（LIPOUP）、時間變量（T）。
本文將主承銷商聲譽（CXS）設為虛擬變量。當新股由前十大承銷商承銷時，CXS取1；當新股由其他承銷商承銷時，CXS取0。