[摘要]由美國次貸市場危機引發的壹場風暴席卷了美國、歐盟、日本等世界主要金融市場。本文在現有研究的基礎上，進壹步分析了為什麽小資產的次級債規模如此之大，危機蔓延如此之廣。壹方面，金融創新的衍生品CDO的快速發展，促進了風險承擔者的分散化，全球金融市場加大了風險的傳染和影響，使危機逐漸蔓延到世界各地；另壹方面，信用評級機構扭曲結構性融資產品的評級，進壹步擴大了金融風險。目前中國樓市繁榮，房價上漲，房貸市場增長，通貨膨脹率高，利率不斷上升。這些和美國次貸危機前的金融背景很像，要引以為戒，未雨綢繆。
[關鍵詞]金融危機，次貸，證券化，流動性
自2007年3月由次級抵押貸款引發的國際金融危機至今已近壹年。這場危機的成因、表現、治理以及對中國的影響，引起了學術界和業內人士的關註。很多人都撰文表達了自己的觀點，但有些問題還需要進壹步探討和分析:比如為什麽要發放次級抵押貸款？是什麽導致了這種貸款的危機？本文試圖探討為什麽小資產的次級抵押貸款會有如此大規模的危機。
壹.危機的背景
(1)為什麽要發放次級抵押貸款？
1.美國的住房抵押貸款有三種，次級抵押貸款只是其中壹種。在美國，抵押貸款根據借款人的信用狀況和貸款占資產價值的比例，分為優、次優和次優抵押貸款。次級住房貸款主要向信用記錄不良、缺乏收入證明、債務沈重的客戶提供高風險高收益的貸款。這類借款人的平均信用評分比普通借款人低100分以上，貸款利率通常比優質抵押貸款高2%-3%甚至更多。
次級住房貸款由浮動利率主導。ARM中，“2/28”混合型ARM(前兩年固定利率，兩年後根據6個月LIBOR定期調整利率)占比83%。借款人還可以選擇其他類型的ARM，比如前期可以選擇無息或低息還款，中後期選擇高息，或者選擇前期只還利息不還本金的方式。多樣化的創新產品使得借款人前期只需支付極低的還款額，但壹旦幾年後利率重新設定或本金重新計算，每月的利息支付可能會增加50%甚至更多，還款壓力會驟然增大。由於貸款還款的延遲，更容易積累金融風險。
2.發放次級貸款的原因。在美國，次級抵押貸款只占住房抵押貸款的壹部分，金額也只是很小的壹部分，約為654.38+0.3億美元，占住房抵押貸款總額的654.38+00%，但它涉及的範圍很廣。在這裏，值得深思的是:為什麽金融機構熱衷於此類貸款？總的來說主要有四點:(1)從2001開始，美聯儲實行低利率政策。“911”恐怖襲擊事件發生後，美聯儲采取了快速降息的政策，短短壹年時間，短期利率水平從6.5%降至1.75%，為40年來的最新水平。低利率政策使得定價較高的次級抵押貸款成本相當低，大量信用等級低的購房者利用次級抵押貸款買房。(2)美國房價強勢上漲。布什政府利用低利率和減稅來鼓勵人們買房。從2000年到2006年，美國全國房價上漲了80%，為歷史最高漲幅。因為次級抵押貸款的收益率高於優質貸款，所以即使違約率高，只要房價上漲，壹旦違約就可以沒收抵押物，通過拍賣收回貸款本息。因此，房價上漲有力支撐了次級抵押貸款的發放，借款人可以通過再融資來緩解還款壓力，實現無風險套利。過度貸款導致房地產市場泡沫升級。(3)這些貸款可以證券化。證券化可以轉移金融機構潛在的高風險。在巨大利益和競爭加劇的驅動下，貸款機構只註重推廣次貸產品，而刻意忽略向借款人說明風險、確認借款人還款能力等環節。根據美聯儲的數據，次級貸款在所有住房抵押貸款中的比例在2006年從5%上升到20%。壹些貸款機構甚至推出了“零首付”、“零單據”的貸款方式。寬松的貸款資格審查，放棄了信貸過程中強調的第壹還款來源——借款人的償債能力，只依賴房產的抵押價值，導致貸款違約風險不斷累積。(4)證券化不斷推出新的金融工具以滿足市場需求。資產支持證券的重復衍生和杠桿交易滿足了市場需求，但同時也將風險轉嫁給了全球投資者，助長了危機。
(二)次級抵押貸款促進了金融衍生品的出現。
1.債務抵押債券衍生產品的設計(CDO)。與房地產次貸直接相關的證券化產品是房地產貸款支持證券，將壹系列房地產抵押貸款打包，向二級市場發行證券。類似於傳統的MBS，但它會通過自己的結構設計信用增級。大多數次級抵押貸款公司缺乏銷售網點，以券商和客戶為銷售渠道，不吸收存款，依靠貸款二級市場和信貸資產證券化獲得流動性，通過出售資產支持證券獲得資金。在購買ABS後，承銷商的投資銀行根據資產池中的現金流發行債務抵押債券(CDO)。CDO不僅是壹種資產支持證券，也是壹種結構性融資產品。它可以從固定收益資產池中獲取現金流，並根據其獨特的結構，通過不同的“系列”轉移給投資者。CDO是壹種在資產池中重新分配信用風險的工具。CDO獲得資產池並發行壹系列不同信用質量的證券。按還款水平分為高級系列、中級系列、次級系列。每個信用等級的“系列”會依次得到不同的信用等級。壹些CDO也有權益系列，通常不公開發行，不獲得信用評級，多由發行人自己回購，作為其他系列的信用支持。壹旦發生損失，首先由權益系列吸收，然後依次由次級系列、中級系列(B級以上)、高級系列(A級以上)承擔，所以高級“系列”會受到中級和次級系列的保護。CDO持有資產的收益將首先支付給高級系列，如果有剩余，將按照中級和次級的順序支付。CDO的資產組合不同於壹般的ABS資產組合。壹般ABS資產組合中的資產是同質的，而CDO的資產組合非常分散，包括ABS和MBS等高風險固定收益資產、垃圾債券、新興市場債券和銀行貸款。這種設計可以保證次級系列和權益系列在CDO資產沒有信用問題的情況下獲得超額收益。
2.交易品種的多樣化帶來了CDO產品的不斷創新。在信用違約互換(CDS)的基礎上，復合CDO並不直接擁有固定收益資產組合，而是通過充當信用風險互換合約的賣方為CDO提供現金流。發起人通過簽訂CDS合同，定期支付版稅換取信用保險，違約時獲得全部或部分賠償。作為CDS的賣方，CDO可以獲得定期的保險費，但同時必須承擔特定信用事件發生時對CDS資產造成的損失。損失從最低層開始依次向上承擔。在獲得投資者的初始投資時，CDO會將初始投資直接投入到壹個優質固定資產池中，以確保壹旦CDS需要支付時有充足的現金流。
(三)金融創新產生的衍生產品CDO為什麽受到投資者青睞？
這個問題可以概括為:(1)打包發債，整合價值基礎，稀釋風險等級；(2)可以通過破產隔離保護債權；(3)運營成本低，回報相對較高；(4)中介結構參與經營，提高信用等級。結構化的信用增級和分散化的資產池，使得投資者無需詳細了解基礎貸款的信用風險信息，但可以根據標準化的信用評級進行導航。
高級CDO的最高評級為AAA，在全球流動性過剩的背景下，由於違約記錄處於歷史低位，長期固定收益率相對較高，因此大多被大型投資基金和外國投資機構購買，包括許多養老基金、保險基金、教育基金和政府委托的各種基金。對於“中級CDO”和“次級CDO”，投資銀行設立獨立的對沖基金，然後將CDO從資產負債表中“剝離”到獨立的對沖基金。由於近年來美國的低利率和房價的快速上漲，信貸市場寬松，次級貸款人可以通過借新債還舊債的方式輕松獲得資金，甚至保住月供。次級貸款的違約率遠低於最初的估計。
CDO市場的換手率很低，沒有高風險。由於缺乏可靠的價格信息參考，美國監管機構允許對沖基金使用內部數學模型的計算結果作為資產評估標準，這使得CDO對沖基金獲得巨大的高回報，吸引越來越多的投資者購買，大量資金湧入，使得對沖基金成為投資銀行最快的賺錢機器。另壹方面，對沖基金的基本特征是高風險、高杠桿。對沖基金經理要求商業銀行使用CDO作為抵押貸款的抵押品。只要擁有AAA評級和CDO的高回報率，清算銀行接受對沖交易的抵押品，將其列為質押證券，並繼續通過發放貸款創造銀行貨幣，對沖基金對銀行抵押貸款的杠桿率就可以達到5-15倍甚至更高。此時，已經是銀行體系第n次使用同壹筆抵押貸款的部分基礎抵押債務進行資金分配，次級債的違約風險通過n次衍生，金額被放大數十倍回到銀行體系。
在低利率、房價上漲的階段，鏈條上的每個人都可以受益，CDO受到極大的青睞和追捧:最左邊的投資者享受擁有壹套房子的快感和滿足感，可以享受房價上漲帶來的再融資機會；持有CDO高信用等級系列的投資者獲得了比類似信用等級債券更高的收益；持有CDO次級債券的對沖基金獲得超額利息，因為沒有大量借款人拖欠貸款，現金流斷裂；管理CDO的金融機構持有自己的權益系列，對沖CDO資產收益和CDO負債利息之間的利差。
由於CDO發行靈活快捷，可用於設計不同信用風險的債券系列，滿足不同風險偏好投資者的需求，因此發展迅速，成為融資、套期保值和各類債務交易的主導工具。根據金融市場提供的數據，2004-2006年全球CDO市場規模為6543.8+057億美元、2490億美元和4890億美元。到2006年底，次級抵押貸款的債券持有人占10%，養老基金占18%，保險公司占19%，資產管理公司占22%，其余為外國投資者。對沖基金、銀行和其他機構使用高杠桿率為CDO等衍生品交易融資，這放大了金融市場的風險，並使交易頭寸對利率和房價敏感。壹旦宏觀經濟形勢逆轉，就會發生危機，產生壹系列連鎖反應。
二，危機的原因和傳導機制
(壹)危機的原因
1.連續加息增加了購房者的還款負擔。2004年6月至2006年6月，美聯儲連續加息17次，基準利率由1%調整為5.25%，導致浮動利率的次級抵押貸款利率不斷上升，特別是2004年和2005年發放的次級抵押貸款合同。2006年和2007年，利率重新設定，利率大幅上升(上升50%)。
2.房地產市場擴張後持續降溫，導致房貸信貸質量下降。從2006年開始，美國的房地產市場逐漸降溫。壹旦整個房市出現降價預期，借款人就很難賣掉自己的房子或者通過抵押貸款獲得新的融資，房子的價值可能會跌到不足以償還剩余貸款的地步。
3.美國國內居民儲蓄率嚴重不足，沒有抗風險能力。美國的個人儲蓄率在過去30年裏持續大幅下降。尤其是近年來，美國人崇尚消費，儲蓄少，這讓他們根本沒有風險承受能力。
4.CDO和其他基於次級住房貸款的衍生品缺乏流動性。CDO等衍生品是許多源自同壹基礎資產的產品。當基礎資產面臨信用風險時，會產生連鎖反應。CDO等是高度個性化的產品，通過場外市場在各機構交易，流動性差，在強行出售的情況下很難獲得合理對價。投資者依賴復雜的衍生品，如信用違約互換(CDS)，來管理和對沖風險。這些創新工具也非常缺乏流動性。沒有壹個持續交易的透明市場，他們只能依靠理論模型和人為參數來決定價格。當假設失敗時，可能會因模型錯誤造成重大損失，不僅沒有削弱風險，反而加劇了危機。
5.信用評級機構扭曲了結構性融資產品的評級，擴大了金融風險。評級機構既評估信用風險，又參與結構化融資產品的構建，容易產生利益沖突。結構性理財產品結構復雜，多次組合分層，透明度低，缺乏歷史數據，影響評級獨立性。評級機構90%的收入來自發行人支付的評級費用。為了承接更多的業務，存在給予結構性融資產品更高評級的激勵。在所有次級抵押貸款債券中，約75%獲得AAA評級，10%獲得AA，另有8%獲得A，只有7%獲得BBB或更低。事實上，次級貸款的違約率在2006年第四季度達到65，438+04.44%，在2007年第壹季度增加到65，438+05.75%。投資者主要依靠評級機構發布的評級進行決策。壹旦評級機構出現評級失誤或下調CDO評級，將導致信用風險，引發市場新壹輪拋售，擴大危機。
(二)危機風險的傳導機制
第壹波沖擊的是壹些不吸收公眾存款、資本充足率較低的次級房地產金融機構。因為房地產金融機構不可能將所有的抵押貸款證券化，必須承擔資產負債表上剩余的非證券化債權的違約成本。美國最大的抵押貸款銀行國家金融公司(CFC)三個月內收入銳減33%，而美國第二大次級抵押貸款供應商新世紀金融公司因無力償還高達84億美元的流動債務，於2007年4月申請破產保護，產生多米諾骨牌效應，大量次級抵押貸款供應商倒閉或申請破產保護。
第二波沖擊是對沖基金和投資銀行購買低信用評級的ABS和CDO。抵押貸款違約率的上升導致中級或股權級MBS和CDO的持有人無法按時獲得本金和利息的償還，導致這些產品的市值縮水，從而惡化對沖基金和投資銀行的資產負債表。壹旦對沖基金的投資組合遭受嚴重損失，對沖基金將面臨投資者的贖回壓力、商業銀行提前收回貸款的壓力以及中介結構的額外保證金要求，從而被迫出售優質資產甚至破產解散。危機爆發後，對沖交易中質押的次級債券突然失去流動性，從AAA級降為“垃圾債券”，證券清算銀行不得不強行平倉。這時候基金就會出現巨額虧損，甚至破產清算。目前已有大量對沖基金宣布停止贖回或瀕臨解散。以貝爾斯登和法國巴黎銀行旗下的對沖基金為代表。2007年8月5日，美國第五大投資銀行貝爾斯登宣布旗下高級結構性信貸基金和高級結構性信貸增強杠桿基金申請破產保護，投資者損失超過65438.05億美元。截至8月11，全球最大的高盛集團阿爾法對沖基金已經下跌26%，投資者撤出40%。
第三波沖擊是保險公司、共同基金、養老基金和商業銀行購買高信用評級的ABS和CDO。面對壹系列對沖基金無法償清的負面消息，由於對沖基金的信息不透明，市場無法清晰判斷對沖基金在此次沖擊中受損的範圍和規模，於是開始擔心優先級證券的風險。2007年7月10日，穆迪宣布下調399只次級抵押貸款債券的信用評級，涉及金額52億美元。標普下調612次貸相關證券約6543.8+02億美元，惠譽下調200次貸支持債券約23億美元，這表明次貸貸款風險進壹步轉嫁給高信用評級的養老基金和保險基金。因為這類機構有嚴格的投資標準，不能投資壹定級別以下的債券。隨著投資組合中相應品種的信用評級降低，他們不得不將其出售以獲得現金，而CDO市場屬於場外交易市場。隨著大量投資者投資組合的調整和減持，該類證券價格大幅下跌，進而導致持有該類證券的投資者基金凈值出現浮虧，紛紛要求贖回基金。為了應對投資者的贖回，相應的資金被迫通過變現其他市場的資產來進壹步滿足自身的流動性需求，引發了股票市場、商品市場等壹系列與債券市場沒有直接關系的市場大幅波動。為避免在當前市場環境下變現相關資產造成更大損失，個別基金甚至停止評估基金凈值，拒絕投資者的贖回申請。2007年7月，法國金融保險公司安盛的兩只基金縮水13%，而另壹只債券基金的月資產縮水40%。同年8月10，法國巴黎銀行旗下投資於ABS的三只基金無法合理估值，其申購贖回停止。德國聯合投資管理公司和法蘭克福信托也停止了類似基金的贖回，這些基金原本僅限於美國內部的問題，開始蔓延到歐洲甚至全球。危機進壹步影響了商業票據市場、公司債券市場、股票市場、商品期貨和外匯市場。市場的避險傾向空前高漲，新債市場嚴重萎縮。許多銀行積壓了大量無法出售的債券，估計總價值超過2000億美元。企業債券市場和商業票據市場低迷，企業融資成本增加。美國的次貸問題引發了信貸危機。投資者開始擔心信貸問題會不會演變成整體經濟市場的危機，紛紛拋售股票持有現金，導致美國股市劇烈波動。道瓊斯工業平均指數下跌近400點，與此同時，亞太股市遭受重創。全球股市暴跌，並迅速蔓延至商品期貨和外匯市場。金屬原油期貨和現貨黃金價格大幅跳水，國際外匯市場套息交易大規模持平。次貸危機本身的風險逐漸演變為系統性風險。
第三，央行救市的有效性和局限性
由於金融機構不知道對方在次貸上的損失，擔心對方因流動性困難而違約，市場上資金拆借意願低，銀行間市場資金供給不足，導致短期拆借利率大幅波動。2007年8月9日，銀行間市場拆借利率突然大幅上升，美元LIBOR從5.35%升至5.86%，歐元LIBOR從4.11%升至6%。全球固定收益產品市場和股市大幅下跌，信貸緊縮和流動性危機蔓延至澳洲、歐洲甚至全球，迫使各國央行緊急註資救市，美聯儲甚至下調貼現窗口利率50個基點。
(壹)央行投放基礎貨幣救市的有效性
許多國家的央行都向市場註資，這表明他們對金融市場的動蕩高度警惕。這是6年來主要發達經濟體貨幣當局首次同時采取措施向金融市場“緊急輸血”。在大量註資的幫助下，股市止跌，美歐銀行基本渡過短期難關，銀行間市場隔夜拆借利率回到危機前水平。但央行的救市行為頻繁出現，幹預次數比以前大大增加，幹預效果明顯降低。
(二)央行投放基礎貨幣救市的局限性
首先，投放貨幣可以解決暫時的流動性短缺，但不能解決房地產價格下跌的問題。隨著住房市場的持續降溫，大量低信用、低收入的購房者將無力償還貸款，這將導致更多的貸款機構和投資機構面臨危機，註資可能引發新壹輪的資產價格泡沫。其次，投放貨幣可以解決金融機構的頭寸問題，但不能解決危機帶來的損失問題。巨額虧損會讓政府和納稅人買單，扭曲收益和風險的錯配。最後，拯救市場會助長道德風險行為。對魯莽行為的輕罰會鼓勵同樣的錯誤。央行將通過刺激增長來應對當前市場，全球經濟過剩將惡化，導致高通脹持續。
第四，中國的經驗和教訓
目前我國資本賬戶尚未放開，資金跨國流動受到限制。所以美國次貸危機對中國經濟和資本市場的實際影響不大。然而，中國各商業銀行在美國次級債券投資組合中也遭受了損失。中國建設銀行持有美國次級抵押貸款支持債券6543.8美元+0.062億美元；中國銀行投資89.0億美元美國次級抵押貸款債券；工行投資美國次級抵押貸款債券的金額為654.38美元+0.229億，三家公司合計持有654.38美元+0.65438美元+0.256億。美國次貸危機最近成為全球投資者關註的焦點。由於涉及的資金比例較小，次貸危機對我國商業銀行造成的直接損失較小。中國目前不具備爆發次貸危機的條件，但是樓市繁榮，房價上漲，房貸市場增長，通貨膨脹率高，利率不斷上升。這些和美國次貸危機前的金融背景非常相似，中國也存在危機隱患。
(1)有效防止資產價格的過快上漲和資產泡沫的積累，避免資產泡沫破裂帶來的經濟金融波動風險。
次貸危機表明，資產價格雖然是虛擬的經濟要素，但卻隱藏著相當大的破壞力，其快速上漲的直接後果就是對實體經濟的平穩運行造成極大的傷害。隨著全球貨幣政策總體趨緊，國內宏觀調控進壹步加強，國內資產價格未來回調的可能性加大，需要將抑制房價泡沫與控制風險結合起來。
(二)密切關註個人住房信貸和個人住房抵押貸款風險，建立房地產金融預警系統。
近年來，中國以房價和股價為代表的資產價格快速增長。在貸款需求旺盛帶來的利潤沖動和流動性過剩帶來的利潤壓力驅動下，商業銀行普遍將個人住房信貸作為優質業務和收入的主要增長點。個人信貸的快速增長增強了銀行信貸的長期動力，增加了銀行不良資產上升的隱患。要建立房地產金融預警系統，防止信貸資金進入股市等高風險領域。
(三)加強金融衍生品的信用風險管理
金融創新為風險管理提供了對沖和分散手段，但只是改變了風險分配結構，並沒有最終消除風險。為了提高風險管理能力，我們應該更加關註基礎產品的風險、衍生品的來源以及控制杠桿交易的上限。我國商業銀行資金來源主要是存款，投資高風險債券等金融衍生品應更加謹慎，加強QDII投資的經驗積累。尤其是在當前外匯儲備激增、國家鼓勵符合條件的企業對外投資的背景下，更需要提高國內金融機構的投資風險管理能力。
(四)提高評級機構的信用意識
加強對銀行間債券市場和信貸市場評級機構的監管，提高評級機構的透明度和技術水平，規範數據積累，構建完善的跟蹤評級和利益沖突規避機制。
(5)建立完善的信息披露機制和貸款標準，重視金融機構的審慎性。
我們可以將低收入階層從住房租賃和廉租房市場中分離出來，重新建立抵押審批和貸款回收制度，建立分級控制體系，抑制銀行信貸體系導致住房泡沫的因素，最大限度地減少未來住房泡沫破裂導致的大規模不良信貸資產。
僅供參考，請大家自己學習。
希望對妳有幫助。