字體:大中小頁面調色板
免費解決方案:010-58325082
短期來看，美國購買長期國債會給中國外匯儲備帶來賬面升值。但長期來看，龐大的美國國債考驗著中國的政策選擇。
何帆馬進
量化寬松政策的影響機制
2009年3月18日，聯邦公開市場委員會(FOMC)發表政策聲明，指出美聯儲將維持聯邦基金目標利率在0 ~ 0.25%不變，同時還推出了更激進的措施:壹是通過增加購買7500億美元機構抵押貸款支持證券(MBS)和100億美元機構債券來擴大美聯儲的資金規模。第二是在未來六個月購買多達3000億美元的長期國債。這標誌著美聯儲的政策取向已經從傳統的利率政策轉變為量化寬松政策。
通常，美聯儲主要通過公開市場操作來影響短期利率。然而，隨著美聯儲的連續降息，美國的基準利率已降至“零利率邊界”。這意味著傳統的利率政策基本無效。在這種情況下，美聯儲不得不依靠非常規量化寬松政策。
所謂量化寬松政策，是指央行通過增加資產負債表規模來影響金融市場的利率水平、資產價格和經濟產出。此外，中央銀行還可以通過改變其資產負債表的結構來影響利率水平和資產價格。有學者稱前者為量化寬松，後者為定性寬松。例如，中央銀行可以從金融機構購買政府債券。假設央行向養老基金購買1萬美元國債，養老基金賣出國債獲得現金，那麽其在商業銀行的存款將增加1萬美元，商業銀行在央行的存款也相應增加。中央銀行也可以直接從商業銀行購買政府債券。商業銀行賣出國債獲得現金，在央行的存款會直接增加。商業銀行的存款增加了，就有能力增加貸款。因此，這將擴大貨幣供應量，刺激經濟增長。央行購買金融資產時，往往會增加流動性差、風險較高的資產。這是因為如果央行只購買優質資產，對商業銀行幫助不大。只有央行從商業銀行購買高風險資產，才能幫助商業銀行減少損失。對於央行來說，這意味著央行用好的資產置換金融機構的不良資產，金融機構可以“輕裝上陣”，但央行要承擔相應的風險。
當利率政策無所作為時，量化寬松政策仍然可以發揮作用。量化寬松政策的影響機制主要有以下幾個渠道:壹是資產組合渠道。當各種資產不完全可替代時，當貨幣供應量增加時，居民會重新配置資產組合。當央行通過量化寬松政策向金融市場提供更多貨幣時，居民可能會覺得手頭現金太多，將部分現金換成其他資產。這導致了非貨幣資產價格的上漲。根據托賓Q理論，資產價格上漲後，會刺激投資和經濟增長。二是金融渠道。央行購買國債，相當於用通貨膨脹稅代替了所得稅等直接稅，會使政府的預算約束更加寬松，便於政府放開減稅或增加公共支出的政策。三是相對價格通道。中央銀行可能持有各種不同期限的金融資產。例如，美聯儲持有的國債期限從4周到30年不等，但平均期限為1 ~ 4年。如果美聯儲增加購買長期國債，長期國債價格會上漲，收益率會降低，長期國債利率會下降。央行可以通過調整資產組合來影響不同金融產品的相對價格。
美國的量化寬松政策能否生效？
美聯儲采取量化寬松政策的主要目的是:壹是彌補國債發行缺口，繼續向全球拋售美國國債。根據奧巴馬政府的預算，2009財年的財政赤字將達到1.75萬億美元，占美國國內生產總值的12.3%。預計2009年美國國債發行量將達到2萬億美元，但國內外投資者都不太願意購買。從外國投資者的角度來看，出口導向型和能源出口型國家的貿易順差減少，購買力不足。由於擔心美元貶值，過去大量購買美國國債的國家現在不得不三思，尤其是許多國家已經開始拋售美國長期國債，購買短期國債。從國內投資者的角度來看，由於經濟下滑和失業加劇，美國居民收入大幅減少，持有美國國債的數量不會太多。2009年對美國國債的需求可能是65438美元+0.8萬億，比美國國債2萬億美元的供給至少少2000億美元。通過購買長期國債，壹方面，美聯儲可以推動長期國債價格上漲，可以阻止外國投資者大量拋售美國長期國債，吸引更多投資者進入國債市場；另壹方面，美聯儲直接購買美國國債也意味著強迫其他國家購買。如果外匯儲備充裕的國家和自己有支付能力的人不買，那就只有美聯儲“印錢”買了。第二是改善私人信貸市場的條件。由於外國投資者減持美國長期國債，長期國債價格持續下跌，收益率上升。截至今年3月17，10年期美國國債利率壹度攀升至3.01%，較年初上漲80個基點。作為金融產品定價的基準，美國國債尤其是長期國債的利率上升，無疑會增加銀行信貸、企業債券、房地產融資等各種中長期金融工具的融資成本，進壹步打擊美國經濟。美聯儲購買3000億美元國債的消息傳出，5-10年期國債利率下降約0.5個百分點。美聯儲希望，隨著國債利率的降低，抵押貸款利率也將下降，許多居民的還債壓力將得到緩解。第三是通過通脹降低美國債務負擔。巨額赤字將大大增加美國政府的債務負擔，近期國債收益率的上升也將增加政府的利息負擔。美國正在經歷經濟負增長和通貨緊縮。如果進入通脹通道，可以壹石三鳥，既能降低國債收益率，又能提高經濟增長率和通脹率，有利於減輕政府債務負擔。
美聯儲將其資產負債表從2007年7月的8680億美元推高至今年3月中旬的321860億美元。雖然量化寬松政策理論上為央行在零利率時代提供了更多的政策工具，但其效果是否有效還有待觀察。從歷史經驗來看，日本在2000年至2005年采取了量化寬松政策，但效果並不理想。銀行的儲備資產增加了，但信貸並沒有相應增加。美聯儲的量化寬松政策也可能遭遇壹系列挑戰:首先，金融危機爆發後，美聯儲通過降息和提供貸款的方式向商業銀行提供了大量資金。從商業銀行的資產負債表來看，商業銀行的短期存款並不稀缺，但問題是持有大量價值降低、流動性不足的長期資產。從企業和居民的角度來看，如果說之前的過度負債讓企業和居民的資產負債表雪上加霜，那麽他們現在最迫切的壓力就是還債，貸款需求並不強烈。因此，量化寬松政策能否有效解決信貸緊縮的困局仍然存疑。第二，房貸利率在過去壹直隨著國債利率變化。國債利率下降，房貸利率也下降。然而，自美國金融危機爆發以來，由於房地產市場違約率不斷上升，抵押貸款利率與國債利率之間的利差不斷擴大。考慮到房地產市場的潛在風險，抵押貸款市場已經萎縮。所以量化寬松政策能否傳導到房市並不樂觀。第三，貨幣的過度發行會導致通貨膨脹的上升。雖然從目前情況看，美國通縮壓力較大，全球產能過剩，近期通脹壓力似乎不大，但隨著經濟復蘇，實際產出與潛在產出差距縮小，通脹很可能卷土重來。量化寬松政策釋放容易收回難。壹旦美國遭遇通脹壓力，美聯儲要麽加息，這將使美國經濟復蘇更加困難，要麽忍受更高的通脹，這將導致美元進壹步貶值。
量化寬松政策對中國的影響
美國購買長期國債，對中國的影響會很大。根據美國財政部發布的TIC報告，截至2009年6月38+10月底，中國持有美國國債7396億美元，居各國之首。短期來看，美國購買長期國債會給中國外匯儲備帶來賬面升值。中國以美國國債形式持有的7396億美元和以房利美和房地美債券為主的機構債券形式持有的5106億美元，都可以因債券市場價格上漲而增值。但長期來看，龐大的美國國債考驗著中國的政策選擇。如果中國拋售美國國債，導致美國國債價格大幅下跌，甚至在債券市場出現恐慌性拋售，那麽中國尚未拋出的美國國債將面臨巨額虧損；如果繼續持有美國國債，將承擔美元貶值和資產損失的風險。事實上，自次貸危機以來，中國壹直在增持美國國債，但增持數量在逐月減少。2008年6月至2008年6月，中國分別增持美國國債659億美元、290億美元、6543.8+04.3億美元和6543.8+02億美元。美國國債的高余額將成為中國經濟的更大制約。其實美國拯救危機的過程也是負債的過程。如果中國不采取好的措施減持，那麽危機後其持有的美國國債也會急劇增加。
為了更好地維護中國的國家利益，我們應該註意:第壹，加強對外話語權。中國應努力在維護世界金融體系穩定方面發揮重要作用，並在改革國際貨幣體系方面擁有更大發言權。同時要求美國政府制定有效的政策措施，保證美國國債的市場價值，作為繼續購買美國國債的條件。中國可以承諾不減持美國國債，但美國必須承諾不盲目發行新國債，發行新國債時要與通脹掛鉤。甚至可以像卡特政府在德國發行德國馬克債券壹樣，在中國發行人民幣債券，幫助中國規避匯率風險。第二，抓住大宗商品價格低迷和海外優質資產價格低迷的有利時機，增加有色金屬、能源、鐵礦石等的儲備。，並適當購買海外優質資產、股權等。，壹方面為國家儲備戰略資源和潛在資產，另壹方面使外匯儲備更加多元化，增強抗擊國際金融危機的能力。第三，加快人民幣國際化。只有人民幣在國際市場上的交易量越來越大，成為國際貨幣，才能真正擺脫美元貶值的風險，中國龐大的外匯儲備才能擺脫困境。目前可以逐步推進人民幣國際結算，開展雙邊貨幣互換，加快人民幣國際化進程。
作者單位:中國社會科學院世界政治經濟研究所；山東大學經濟學院