美國金融危機可能進壹步升級。
文章來源:宋鴻兵的博客日期:2008年7月21日14:36。
編者按:
經過幾天的反彈後，美國股市周四(24日)再次暴跌，過去壹周股市和大宗商品市場的大幅波動給許多投資者帶來了對美國次貸危機演變判斷的諸多困惑。
《貨幣戰爭》的作者宋鴻兵先生是第壹個在中國警告美國次貸危機的人。2006年底到2007年初，宋在自己的博客上預言了次貸危機，並給出了危機演變的時間表，隨後事情的發展也與其描述大致相符。
次貸危機的恐怖之處在於以次貸為基礎的數十億金融衍生品的規模。這些衍生品泡沫壹旦破裂，無異於引爆了經濟原子彈。根據宋鴻兵的說法，去年2月至今年5月只是流動性危機階段，美聯儲通過大幅降息和提供緊急貸款向市場註入流動性，暫時度過了這壹階段。但從今年6月開始，次貸危機進入信用違約危機階段。這是否只能通過向市場註入流動性來解決？
從更深層次看，次貸危機的根源在於美國“負債消費”的不可持續發展模式，改變這種模式不是壹朝壹夕的事情。另外，美國人真的有勇氣放棄這種模式嗎？從下個月開始，美國大選將進入沖刺階段。隨著選舉的發展，無疑會給次貸危機的演變增添許多變數。無論如何，現在沒有理由過分樂觀。
美聯儲充分意識到問題的嚴重性。壹場巨大的金融海嘯是不可避免的，它發生在2008年6月至2009年夏天，但迄今為止，美聯儲沒有向全球投資者發出任何預警。沒有警惕和防範，全世界的投資者勢必損失慘重。
如果壹場席卷全球的金融風暴不可避免，那麽危機的四個階段可以作為壹個形象的比喻:次貸危機的第壹階段就像是全球資本市場的大地震；信用違約危機的第二階段是國際金融海嘯；利率市場恐慌的第三階段相當於美元危機的火山爆發；全球金融危機的第四階段是經濟衰退的冰河期。現在，第二階段來了！
海嘯登陸
2008年6月6日，美國股市經歷了15個月以來的最大跌幅，紐約股市暴跌394點，甚至超過了2007年8月次貸危機的峰值。顯然，次貸危機並沒有結束，而是急劇升級。毫無征兆的，世界金融市場海嘯級的金融風暴悄然登陸，而這次的主角是鮮為人知的CreditDefa ultSwap (CDS)。
信用違約互換(Credit default swap)是摩根大通在1995發起的金融衍生產品，可以看作是金融資產的壹種違約保險。長期以來，持有金融資產的機構壹直面臨著壹個潛在的危險，即債務人可能會因為各種原因而不能按時支付債務的利息，這樣持有債權的機構就會發現其金融資產的價格已經貶值。如何“剝離”和“轉移”這種違約風險，壹直是美國金融界面臨的壹大挑戰。
信用違約互換的出現滿足了這壹市場需求。作為壹種高度標準化的合約，信用違約互換使持有金融資產的機構能夠找到願意為這些資產承擔違約風險的擔保人。其中，購買信用違約保險的壹方稱為買方，承擔風險的壹方稱為賣方。雙方約定，如果金融資產沒有違約，買方將定期向賣方支付“保險費”，壹旦出現違約，賣方將承擔買方資產的損失。承擔損失壹般有兩種方式。壹個是“實物交割”。壹旦發生違約事件，保險賣方承諾按面值全額購買買方的違約金融資產。第二種方式是“現金交割”。發生違約時，保險賣方用現金彌補買方的資產損失。信用違約事件是雙方事先認定的事件，包括:金融資產債務人破產清償，債務人未能按時支付利息，債權人請求召回債務本金，要求提前還款以及債務人違約導致的債務重組。壹般來說，保險主要由持有大量金融資產的銀行或其他金融機構購買，而信用違約保險則由保險公司、對沖基金、商業銀行和投資銀行出售。合同雙方均可自由轉讓本保險合同。
從表面上看，信用違約互換這種信用衍生產品滿足了金融資產持有人對違約風險的擔憂，也為願意並有能力承擔這種風險的保險公司或對沖基金提供了新的利潤來源。事實上，信用違約互換壹經問世，便在國際金融市場上引起熱烈追捧，其規模從2000年的1萬億美元飆升至2008年3月的62萬億美元。其中，這壹數字僅包括商業銀行向美聯儲報告的數據，但不包括投資銀行和對沖基金的數據。據統計，僅對沖基金就發行了31%的信用違約互換合約，摩根大通最近收購的著名投行貝爾斯登就是13萬億美元信用違約互換的風險對應方。如果貝爾斯登真的破產，將引發全球信用違約互換市場的雪崩，2007年的世界金融市場可能已經壹片廢墟。
致命缺陷
問題在於，信用違約互換市場存在重大制度缺陷，62萬億美元的規模讓整個世界金融市場面臨前所未有的、無法估量的系統性風險。其中，最大的風險是信用違約互換完全是場外交易，沒有任何政府監管。格林斯潘多次稱贊信用違約互換是壹項重大的金融創新，它在全球範圍內分散了美國的信用風險，增加了整個金融系統的彈性。他認為銀行比政府更有動力和能力監管信用違約互換的風險，從而堅決反對政府監管金融衍生品市場。然而事實是，信用違約互換已經發展成為壹顆滴答作響的“金融核彈”，隨時威脅著全世界金融市場的安全。
信用違約互換的另壹個巨大風險是沒有中央清算系統，沒有集中交易報價系統，沒有準備金擔保要求，沒有風險監控和跟蹤。壹切都是以信息不對稱的形式在壹個不透明的圈子裏運作，目的是為交易者獲取最高的收益。
與此同時，信用違約互換不再是金融資產持有人購買違約風險保險的保守範疇，實際上已經異化為信用保險合同買賣雙方的壹種博弈行為。實際上，對於需要信用保險的金融資產，雙方都可以無所作為。他們賭的是信用違約事件是否發生。這種賭博行為和規模已經遠遠超出了信用違約互換設計的初衷。
目前，人們並沒有意識到信用違約互換的風險，因為美國的垃圾債券和其他債券的違約率處於歷史最低水平，但危險的烏雲正在迅速聚集。美國垃圾債券違約率從2007年4月的1.5%迅速攀升至2008年4月的2.1%。根據穆迪的模型，未來壹年垃圾債券違約率將飆升近300%，至6.1%。然而，從美國以往的經濟衰退來看，穆迪的模型這次可能會出現類似CDO估值的嚴重偏差。從歷史上看，壹旦美國經濟進入衰退，如1991-19 92、2001和2002年，垃圾債券違約率會從3%-4%躍升至10%或更高。考慮到美國此次危機的嚴重程度遠大於上兩次衰退，壹旦下半年美國經濟進入衰退階段，2008 -2009年垃圾債券違約率很可能超過10%。
與上兩次衰退不同的是，1991992年美國沒有信用違約互換這種金融產品。2001- 2002年，信用違約互換規模僅為1萬億美元，垃圾債券占比僅為8%。但這壹次，垃圾債券的比例在2 007年已經達到40%，信用違約互換的規模已經擴大到驚人的62萬億美元。如果2002年以來垃圾債券的平均比例大致為30%，如果債券損失的回收率為50%，信用違約互換造成的損失按穆迪模型計算大致為5000億美元，超過按歷史經驗數據10%的違約率估算的1萬億美元。這個巨大的損失是2007年次貸危機的頂峰。
打敗美國的四個步驟
事實上，美國持續的次貸危機只是美國整體債務危機的始作俑者，美國債務高企的結構性矛盾必然導致全球金融危機的爆發。危機發展的過程將經歷四個階段:
第壹階段是流動性危機。危機發生在2007年2月至2008年5月。主要特征是美國房地產次級抵押貸款市場的支付危機，金融市場上所有基於次級抵押貸款的證券(如次級MBS債券)以及由這些證券進壹步衍生的新金融產品(如CDO)都出現了嚴重的貶值。以這些金融資產為抵押，以1.5-30倍的杠桿向銀行放貸的各類基金被迫出售資產，以緩解銀行追債壓力。此時大量同時發生的、恐慌性的資產拋售導致金融市場流動性迅速固化。至此，支付危機終於演變為流動性危機，進而導致金融資產價值進壹步暴跌，銀行出現大量壞賬。隨著美聯儲、歐洲央行和日本央行大規模聯合註入流動性，現階段危機有所緩解。但是美國房地產市場的衰退會持續到2011或者2012。在此期間，美國經濟很難真正復蘇。
第二階段是信用違約危機。從2008年6月開始，美國正式進入金融危機的第二階段。其主要標誌是信用違約互換(CDS)等金融衍生品市場即將面臨全面危機。第壹階段流動性危機的緩解並不意味著信用違約的可能性和危害性得到了有效控制。隨著未來幾個月的次貸危機，信用違約互換(CDS)可能會變得家喻戶曉。在美國資本市場，JunkBond、資產支持債券(ABS，包括信用卡、汽車貸款、學生貸款、消費貸款等。)、抵押貸款支持債券(MBS)、杠桿貸款和其他債務工具將出現信用違約的連環危機。特別是垃圾債券的違約率，未來壹年將飆升300%至500%。從2008年到2009年，基於這些債券信用賭博的金融衍生品信用違約互換將造成高達1萬億美元的巨額損失，對國際金融市場的影響將是2007年次貸危機的數倍。信用違約危機是壹場不可避免的金融災難。壹些世界知名的大型金融機構很可能倒閉或被收購。
第三階段，利率市場危機。在大規模信用違約危機的猛烈沖擊下，美國銀行間市場和貨幣市場將再次出現流動性枯竭危機，其背後的原因將是對償付能力的擔憂急劇增加。美國最大的兩家由政府間接擔保的抵押貸款金融機構房利美和房地美，由於其超薄的自有資本，很可能出現重大危機。他們發行的信用評級接近美國國債的債券，可能會出現收益率大幅上升的危險局面。這場危機將感染60年來被公認為全球最安全金融資產的美國國債的信心，從而引發更大規模的全球金融市場震蕩。金融衍生品市場中最大的利率互換市場將面臨前所未有的嚴峻考驗。
第四階段，美元地位危機。對美國國債和房利美、房地美的債券的信任危機，將導致全球範圍內對美國金融產品的恐慌性拋售，以及美元不受控制的暴跌。由於美元的世界儲備貨幣地位和全球貿易70%以美元結算的客觀現實，美元的危機必然導致全球金融危機的爆發。
實質上，美國的經濟增長模式已經逐漸演變為壹種“資產擴張依賴型”的經濟發展模式。美國的次貸危機不是偶然的。其根本原因在於美國儲蓄與投資的嚴重失衡以及這種失衡導致的巨額債務問題。眾所周知，壹個國家的投資應該等於儲蓄。美國的儲蓄率在1984年是10.08%，此後壹直在下降，在1995年達到4.6%，2004年1.8%，2 005年-0.4%，2006年-1%。
陷入困境的美國經濟
美國自己創造的財富已經不足以覆蓋日益增長的開支。全球化和美國資本市場的各種金融創新使美國能夠吸收其他國家的儲蓄來彌補自己的儲蓄。據統計，從2000年到2007年上半年，美國通過資本市場吸收的外國儲蓄總額達到5萬億美元。通過購買美國國債和各種金融產品流入美國的資本大大壓低了美國長期貸款的收益率，充裕廉價的外國資金刺激了美國資本市場的空前活躍。在高杠桿貸款和金融衍生品的超級放大下，直接催生了美國資產價格的膨脹。
另壹方面，美國資本市場的各種金融創新產品讓美國民眾很容易直接從資產升值中套現，房產等資產升值壹度成為美國人消費的“提款機”。源源不斷的國外儲蓄通過購買美國金融產品流入美國資本市場，壓低長期貸款成本，推高美國資產價格。金融創新會將資產的增值部分迅速轉化為美國人消費的現金。在財富升值的鼓勵下，美國的消費者、企業和政府以增加債務為代價，繼續大膽消費，從而刺激了GDP的增長和經濟的持續發展，這在美國的房地產業中尤為突出。
因此，只要美國資產價格保持上漲，外國儲蓄就會不斷湧入，美國經濟就會持續增長，“資產擴張依賴型”經濟發展模式就可以繼續維持。
但是，用其他國家的儲蓄來消費和刺激經濟增長，必然會面臨巨大的債務問題。在消費者實際收入增長有限的情況下，債務規模的不斷擴大和相應的巨額利息支出必然會碾壓資產價格上漲的動力。壹旦資產價格停止上漲，消費者將面臨“自動取款機”停止工作的困境，長期低儲蓄和不儲蓄問題將浮出水面，巨額債務的支付危機將演變為信用危機。當信貸危機蔓延到整個資本市場，壹場全面的債務危機也就不遠了。
準確的說，美國次貸危機只是壹個雷管，48萬億美元的總債務和背後45萬億美元的財政赤字才是真正的巨型火藥庫。目前，美聯儲和歐日央行大量註入流動性只能“救急”，不能“救窮”。這些措施雖然可以延緩金融機構的流動性枯竭危機，但無法從根本上解決美國自身的巨額債務問題。而且隨著增發貨幣導致的通脹壓力上升，也會制約各國央行的貨幣政策範圍。
根據美國次貸的利率重置高峰和垃圾債券違約率的預測可以看出，2008年6、7、8月，2009年3月，20 10年9月，2011年8月，很可能是次貸危機全面升級的危險期。其中，2008年的6、7、8月和2011的8月對世界金融市場的影響最為劇烈。
作者:宋鴻兵