8月份金融數據超市場預期，社會融資新增3.58萬億，比WIND的壹致預期高出9000億。該股同比漲幅升至13.3%。社會融資口徑信貸增加1.42萬億元，存量增速連續4個月保持在13.3%的高位；然而，M2的同比增長率下降至10.4%，這是連續第二個月下降。
壹，推動社會融合高增長的四個主要原因
首先是政府赤字的大幅擴大。國債凈融資規模高達1.38萬億，同比多增8700億，是推動社融高增長的最重要因素之壹。8月份，存量社會融資同比增速由7月份的12.9%上升至13.3%，上升0.4個百分點；剔除國債，同比增速從7月份的12.2%升至12.3%，漲幅僅為0.1%。
二是實體經濟活躍度的提升。企業中長期貸款增加7252億元，企業資金支出意願好於預期。8月份固定資產投資增速由7月份的6%提高到7.5%，其中當月制造業投資增速由-3.1%大幅提高到5%，房地產開發投資繼續保持11%以上的單月增速。其次，居民短期貸款增加2844億元，居民消費意願小幅回升，對應8月同比增速為零，今年首次轉正為0.5%。與之相對應的是，8月份，M1的增速從7月份的6.9%上升至8%。
三是資本市場改革帶來的長期變化。2016之後，股票融資占社會融資的比重從接近7%下降到2%以下。隨著股票市場活躍度的提高和註冊制改革等政策紅利的釋放，今年以來股票融資規模逐步上升，7、8月份增量超過1000億，占比快速提升。
第四，短期波動甚至透支。信托貸款負增長僅為31.6億，可能與預期即將出臺的“345”住房融資監管政策有關。據伊壹信托網消息，在融資收緊的預期下，8月份，尤其是下半月，房企境內外融資出現全面井噴。未貼現票據凈增65，438+0，446，5438+0億，可能與出口和外貿景氣度較高，中小企業經營活動增加有關。
第二，社會融合增長率與M2增長率持續偏離的原因
8月份，M2增速降至10.4%，社會融資規模增速升至13.3%，連續兩個月出現背離。兩者的歷史趨勢相當接近，因為社會金融和M2相當於壹個硬幣的兩面，分別描述金融機構的資產面和負債面。然而，兩者的趨勢並不相同，因為社會融合和M2在統計範圍和渠道上有所不同。事實上，自今年5月以來，社會融合的增長率壹直高於M2。
兩者的交集部分，也是對新增社會融資和衍生M2貢獻最大的部分。“銀行對實體經濟發放的人民幣貸款”(社會融資口徑信貸)的存量增速在5-8月連續4個月保持在13.3%不變，因此不相交部分的分化走勢容易造成兩者走勢的背離。目前主要有三個因素。
壹是表外融資需求旺盛，信托貸款和未貼現票據增速持續上升，從今年2月的-10.2%低點上升至8月的-1.6%。在這個過程中，投資者的存款轉化為融資企業的存款，M2不是派生的，而是會計融入社會的。
二是國債融資大幅增加，但財政收入轉化為財政投入的效率不高，大部分停留在財政存款上，沒有完全轉化為對實體經濟的支持。8月金融機構財政存款同比多增5244億。在這個過程中，政府債券融資計入社會融資，但形成的財政存款不計入M2。
三是結構性存款監管要求下降，銀行尤其是中小銀行負債端壓力加大。截至7月底，銀行結構性存款余額較今年4月的峰值下降了近2萬億。
第三，對社會整合和M2後續趨勢的判斷
問題1:社會融合和M2教之間的背離能夠持續嗎？
答:概率比較低。
“社會融資口徑信貸”的重疊部分占社會融資的近70%，也是M2推導的核心。5-8月社會融資信貸增速連續4個月趨平，使得非重疊部分的方向性差異容易導致社會融資和M2的背離。壹旦後續信貸增速出現方向性變化，社會融資和M2的增長趨勢將大概率回歸統壹，歷史上大多數時候也是如此。
問題2:社會融合和M2的趨勢方向是什麽？
答:社會福利繼續小幅上升2個月左右然後開始回落的可能性較大。
首先，關鍵是判斷信貸增長的方向。
5月以來貨幣政策逐步收緊，7月底至8月初流動性環境恢復到疫情前水平。但弱復蘇的基本面暫時不支持流動性持續收緊。因此，8月份以來，央行通過高頻公開市場操作連續凈投放，整體流動性保持相對均衡，同時信貸擴張速度也維持在較高水平。
回過頭來看，這兩個指標都表明信貸增長下降的可能性更大。第壹，流動性。5月以來流動性環境由寬松轉為緊平衡後，信貸增速可能在1-2季度後有所回落。二是超儲率。超儲率6月份降至1.6%，7月份降至1.65，438+0%，8月份維持在1.65，438+0%。9月份MLF超發4000億元後可能回升至1.3%左右。在移動平均線上，年初以來超儲率經歷了快速下降，這也會抑制金融機構後續的擴張。
其次，考慮其他相對次要的因素。
對於社會整合而言，短期主導因素是政府債券融資。9-6月，國債凈融資規模仍將高達2.68萬億元，推動社會融資規模增速繼續小幅回升至65438+10月左右。表外方面，年初以來表外融資的回暖既有需求改善的影響，也有流動性環境寬松的影響。但目前流動性環境已回歸平衡，監管層收緊融資信托和房地產融資的指導意見不變，表外融資後續可能掉頭向下。因此，在國債發行高峰期過後，社會融資增速隨信貸增速回落的可能性較大。
對M2來說，短期主導因素可能是財政支出的加速。大規模的財政融資逐步轉化為財政支出後，可能會對M2產生壹定的拉動作用。結構性存款規模的壓力下降，短期增加了銀行的負債壓力，長期的結果是現有的存款資源在不同銀行間的分配，對總量的影響有限。因此，在財政支出釋放後，M2增速隨信貸增速回落的可能性較大。
問題3:信貸擴張見頂後的下降速度是多少？
答:今年四季度和明年1季度比較平緩，明年二季度開始加速。
8月份的經濟數據顯示，實體經濟復蘇仍在繼續，但復蘇的斜率仍較為平緩，存在不平衡不充分的問題。這種宏觀環境仍不支持大幅收緊貨幣政策。如果央行能夠繼續通過MLF的超續、OMO的凈投放甚至RRR的小幅下調來維持流動性的相對平衡，那麽今年後幾個月社會融資信貸增速的回落將會相對平穩。
從明年3月開始，如果政策環境繼續穩定，受基數快速上升、財政赤字較今年繼續大幅擴大的難度影響，社會融資規模增速可能開始快速回落，年底可能回到10%-11%的水平。
第四，資本市場的映射
“基本面弱復蘇+流動性緊平衡”的宏觀環境暫時沒有改變，社會融資超預期後利率債調整基本完成，短期有望重新進入震蕩觀察階段。回過頭來看，如果四季度信貸擴張下行拐點明確，國債供給壓力也將明顯下降，國內外風險因素疊加較多，利率債壓力可能有所緩解。
對於權益市場而言，年內信貸擴張下行速度暫時會比較平緩，經濟基本面將繼續復蘇，因此短期內市場面臨的內在風險有限。後續風險可能主要來自海外。過去兩周，海外市場波動性的釋放引發了a股高估值消費和增長板塊的調整，而中低估值的可選消費金融周期板塊更具彈性，市場風格進壹步平衡。短期來看，如果不確定事件抑制風險偏好，“經濟復蘇乏力+流動性偏緊”作為兌現概率較大的方向，可能引發市場風格的進壹步再平衡。
風險警告
團隊介紹
宋宏隊|團長
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，2018-19金牛獎最有價值分析師，2019金麒麟獎新銳分析師。他發表過關於央行工作的論文、CF40金融書籍和許多學術論文。
去靜姝。
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大規模資產研究。他曾為伊士曼投資公司的核心量化對沖基金AHL工作。
趙洪河
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內宏觀經濟和政策研究。曾在中國出口信用保險公司發展戰略部工作。
林炎
武漢大學金融工程碩士，主要負責資產配置方面的研究。在尚虹資產公司工作。
郭薇薇
武漢大學金融碩士，主要負責行業對比和行業趨勢研究。