中國資產證券化市場的主要特征
資產證券化起源於20世紀70年代的美國，後在2008年全球金融危機中成為眾矢之的。然而，這壹重要金融創新所帶來的思想變革和實踐已經席卷全球。我國資產證券化市場自2015年發行首單產品以來，已經暫停了壹段時間，自2014年以來，這項業務迎來了壹定的春天。與資產證券化共舞，銀行資管需要了解市場本身。
資產證券化市場處於分裂狀態，信貸資產證券化占據主要地位。目前我國資產證券化主要分為信貸資產證券化、企業資產證券化和資產支持票據三種，其中信貸資產證券化占據主要地位，2015年在整個市場中約占68%。在這三類證券化產品中，信貸資產證券化和資產支持票據ABN由央行和銀監會系統監管，主要在銀行間市場發行。企業資產證券化由證監會系統監管，主要在交易所市場發行和交易。對於信貸資產證券化，監管部門的政策導向傾向於放松限制、擴大容量。從2012開始，這項業務經歷了從審批制到備案制的變化，直到2015年4月央行實施具有政策突破意義的發行註冊制。此外，支持信用ABS在交易所跨市場上市也是這波政策激勵的重要內容。
交易所的資產證券化也經歷了從審批制到備案制，再到負面清單管理的政策變化過程。企業ABS經交易所論證後可向基金業協會備案，直接在交易所固定收益平臺或綜合協議平臺上市。本質上，交易所的資產證券化屬於私募性質，產品發行透明度較低，目前流動性也有限。鑒於這些局限性，該市場的資產證券化產品收益率相對較高。
資產證券化基礎資產多元化，發行利率明顯下行。目前，在銀行間市場發行的信貸資產證券化產品中，工商貸款、個人住房抵押貸款、信用卡分期貸款、個人消費貸款和租賃資產構成了基礎資產的主要組成部分，其中企業信貸資產支持證券(CLO)是發行的主要產品，2015年占比78%。交易所市場發行的企業資產證券化產品以融資租賃資產、公用事業收費權、應收賬款、信托收益權、小額貸款、房地產投資信托、保理融資債權、二合壹債權、股票質押回購債權、公積金貸款為標的，其中前三類基礎資產發行的資產證券化產品占比65%。值得註意的是，兩融債權、股票質押回購債權等資本市場類資產的產品已經成為交易所資產證券化的組成部分，而這類資產背後的金主壹直是銀行等機構的資金，包括銀行理財募集的代客。
2015國內經濟增速下行。由於央行多次RRR降息的影響，債券市場收益率持續走低，市場高收益資產稀缺。在此背景下，信貸資產ABS和企業ABS也出現發行利率下行趨勢，兩類產品優先級A檔和優先級B檔收益率較同期均下降超過100 BPs。以中債5年期AAA固定利率ABS收益率曲線測算，年收益率下降118 BPs。資產收益率下降導致銀行理財產品預期收益率下降。然而，由於擔心失去市場份額和維護客戶，理財產品收益率的下降速度慢於資產收益率的下降速度，因此銀行資產管理業務面臨的挑戰極其現實。
資產證券化產品定價市場化程度低，二級市場流動性有待進壹步提高。目前，兩個市場在中國資產證券化市場的定位和定價機制不同，這在壹定程度上導致了資產證券化產品定價的扭曲。企業資產證券化所在的交易所市場根據市場資金、投資者預期和產品供求情況進行定價，而信貸資產證券化的定價主要針對基準利率，受到央行利率管制等因素的限制。這使得信貸資產證券化中低收益資產支持高收益證券成為可能，並導致劣質後端產品投資保障不足，次級資產難以有效轉讓，影響市場深度。
目前，中國資產證券化市場最突出的問題之壹是流動性。缺乏產品的長期歷史資產數據，難以建立完善的資產轉讓平臺，直接影響了這個市場的流動性。目前，資產證券化產品無法在壹級市場定期發行，二級市場流動性不足，做市商積極性不高，導致產品的定價和估值體系難以有效形成，市場的價格發現功能難以建立，直接影響投資者在市場上的交易。從這個角度來看，發展資產證券化市場必須采取措施增加市場活躍度，提高市場流動性，才能吸引更多的投資者加入這個市場。
銀行資產管理如何對接資產證券化市場？
銀監會關於銀行理財的8號文發布後，銀行理財對非標資產的投資受到了很大的限制。2015的股災，進壹步壓縮了銀行配置資產的空間。進入2016後，人民幣匯率貶值預期迫使監管層采取措施穩定外匯市場，限制資本外流，銀行通過QDII渠道投資海外高收益資產的嘗試受阻。總的來說，資產荒已經成為投資行業的新常態。目前沒有宏觀背景支撐的趨勢性投資機會。無論是國外還是國內市場，整個銀行資產管理市場的投資機會仍然面臨困境。資產證券化的ABS產品壹般都有穩定可靠的現金流支持，且大多有信用評級。產品結構設計使投資者有壹定保障，滿足銀行資產管理的資產配置需求。因此，銀行深耕資產證券化市場，找到這個市場的價值，並從中尋找可能的商機，可能是壹個可選的策略。
借助交易所的資產證券化通道，將銀行資管的非標資產轉標。對於銀行資管業務來說，說非標資產配置現實是優勢。監管層對銀行管理非標資產比例的限制，引爆了銀行非標轉讓業務的需求，資產證券化正好可以作為工具。銀行資管借助資產證券化，可以加大現有非標資產的證券化力度，通過證券化將部分符合條件的非標資產轉化為ABS，通過在交易所掛牌出售或回購的方式，騰出“非標”資產的量，實現非標轉讓。
應對資產收益率下降的壓力，積極參與資產證券化產品投資。目前銀行投資ABS產品已有先例，如南京銀行、常熟農商行等中小銀行。很多大型銀行都在逐步通過資產池產品或者單發行產品來投資資產證券化產品的優先級部分。目前國內資產證券化產品覆蓋基礎資產範圍較廣，優先級檔利率仍然較高，甚至定價存在壹些非理性因素，將是銀行資管資產配置的合適標的。但這其中有壹個問題，就是銀行資管產品需要定期開放，需要定期穩定的現金流，但目前資產證券化產品還難以成熟地滿足這種需求。因此，從匹配銀行理財產品的角度來看，ABS產品的優先級檔可以設計為按月提供贖回，二級檔可以按年提供贖回功能，更好地滿足銀行資產管理業務的需求。當然，也可以設計與資產證券化產品壹致的理財產品。但由於ABS做市制度不完善，基礎資產流動性差，銀行資管產品可能難以大規模發售。
借助資產證券化產品的特殊結構安排，做好銀行資產管理產品的設計發行工作。為了彌補發行透明度低和二級市場流動性不足的問題，許多資產證券化產品設計了特殊的交易結構，主要包括優先於劣後、內部增信、覆蓋收益差額、彌補差額條款等。當然，這些措施很多都需要最終落實到實際融資人和原始權益保證人的主體信用上。商業銀行資產管理產品可以利用這些特殊的產品結構安排來設計和發行理財產品。如果產品端可以設計為向不同的AUM投資者發行相同的產品，那麽資產端將作為資產證券化產品進行投資。或者利用資產證券化市場將對海外投資者更加開放的機會，充分利用海外資金對內地住房抵押貸款資產證券化和汽車抵押貸款資產證券化產品更加熱情的事實，為海外投資者設計理財產品。
銀行資產管理業務資產證券化產品配置框架
資產證券化產品有其特殊性，尤其是企業資產證券化產品接近私募產品，產品透明度不高。對於銀行的資產管理業務，如果要強調資產證券化產品配置，關鍵是要設計壹個能夠有效控制投資標的的框架，包括產品授信審批、投資準入、風險控制等。資產證券化產品存在信用風險、利率風險和市場風險。對於信用風險，銀行資管關註的是資產證券化產品的基礎資產產生的現金流能否安全轉移到理財產品的投資端，以及這部分現金流能否滿足償還投資本息的要求。利率風險是基礎資產可能存在提前還款安排，給銀行資產管理業務帶來再投資風險，市場風險則涉及資產證券化產品的市場價格波動。只有這些風險得到有效控制，才能保證銀行資管投資的積極性。目前，銀行投資資產證券化產品，大多是作為壹種特殊的債券產品，根據內部債券投資體系。畢竟ABS不同於債券。從更加精細化的投資管理來看，需要建立相應的資產證券化產品投資框架。
建立產品準入底線和原始權益人準入指引，明確銀行資管投資標的選擇標準。銀行資管作為機構投資者，和投資債券壹樣，在面對資產證券化產品的配置時，要建立明確的準入標準，需要根據理財產品的特點，為其投資資產證券化產品建立評估標準。銀行在管理投資債券時，壹般傾向於選擇AA-以上的產品，投資資產證券化的各類分類產品都可以作為參考體系。銀行資管業務有時只允許投資資產證券化產品的優先級檔，但如果資管產品面向高凈值、私人銀行客戶發行，投資二級檔也未嘗不可，但需要對提前投資的產品設定明確的規則。
嚴格來說，資產證券化產品不是傳統意義上的債券。無論是交易所發行的信貸資產證券產品MBS還是企業ABS，其現金流都與基礎資產的內部增信結構、債權人分布和現金流分層模型有關，而與基礎資產的原始所有者關系不大。資產證券化產品投資評級後，不需要限制原始權利人的準入。但考慮到國內銀行資管風控審批部門的風格相對謹慎，實踐中仍將資產證券化產品ABS作為專項債券對待，仍需對產品的原始所有人(發起人)進行授信準入、信用評級和考慮擔保措施。無論是CLO、ABN還是ABS，都需要對原始所有人(或發起人)的信用等級進行準入限制。實踐中，不同所有制主體(如國企、民企)的準入標準是不同的。如果資產證券化產品由資產管理銀行自己承銷，準入原則可能更靈活。這些投資的規則類似於投資非標資產和信用債的工作邏輯，必須在資管業務配置資產之前決定。
建立產品結構和基礎資產的風險控制標準，確保銀行資產管理投資的風險合規性得到保障。資產證券化產品的結構設計是銀行資產管理投資的首要考慮因素，如優先級子機構的類型和比例、現金流支付安排、產品增信措施等。，而且要把自己的風險偏好放在制定投資指引的過程中。
就銀行資產管理業務而言，資產證券化產品的底層基礎資產需要符合國家監管政策、產業政策和銀行資產管理機構內部合規標準。比如底層資產是產能過剩行業，就需要考慮這個要求。銀行資產管理機構可以列出基礎資產準入行業和資產類別白名單進行投資選擇，深入了解基礎資產的信用風險，制定相應的風險控制標準。我國資產證券化市場的壹個特殊現象是，部分產品的基礎資產並沒有真正轉移到獨立SPV，給投資帶來壹些隱患。因此，鑒於資產證券化產品中的基礎資產無法真正出售並與破產隔離，應重點防範投資風險。要明確原所有人或其關聯方提供差別支付的承諾，或在產品設計中附加其他增信措施保護優先投資人利益，確保銀行資產管理業務投資風險可控。
明確產品投資規模和期限要求，註重流動性計劃的制定和實施。根據理財產品的風險控制和流動性安排，銀行資產管理投資需要針對不同類型、不同發行人、不同基礎資產類別的資產證券化產品制定投資規模和期限指引。明確單壹或某壹類資產證券化產品的投資規模占產品總發行規模的比例、占資產管理機構管理的資產凈值的比例、資產證券化產品的投資期限、與資產管理產品的匹配關系等。，引導投資。此外，針對我國資產證券化二級市場流動性不足的情況，還應針對所投資的產品制定流動性解決方案，考慮將投資理念轉移到證券化產品的設計上，保證資管產品正常贖回所需的流動性。
建立產品投研團隊，為銀行資管投資奠定人力資源基礎。投資資產證券化產品的銀行需要具備分析和管理這種復雜產品的專業知識和經驗，這有賴於專家團隊的建立。由於資產證券化市場和產品涉及許多復雜且不同的細節和風險，僅僅依靠外部評級機構和投資顧問進行投資是不夠的。銀行資產管理機構需要培養投研團隊，對相關產品和市場進行研究分析，深入了解不同基礎資產的風險屬性，為投資提供建議，確保資產證券化投資的風險符合內部風險偏好，實現預定的投資收益。尤其是目前國內銀行資產管理機構正在進行體制轉型，紛紛成立事業部、利潤中心甚至子公司，資產管理投研的專業人力資源儲備更應該提上日程。