現金流貼現估值法(DCF)是壹種使用財務模型的估值方法。這種方法的核心思想是，公司的價值是根據其未來的現金流計算出來的，等於以壹個能反映其風險的折現率對現金流進行折現的結果。從資產評估的角度來看，估值方法主要分為三種:收益法、市場法和成本法。現金流量貼現屬於收益法範疇，也是壹種絕對估值法。
壹、原理概述
DCF估價方法的基本要素如下:
加權平均資本成本(WACC)
壹般來說，WACC代表按資本結構加權使用權益資本成本和使用債權資本成本後的綜合成本水平，計算公式如下:
WACC =(E/V)×Re+(D/V)×rd×(1-Tc)
讀者應該熟悉具體公式的含義。這裏只提出需要註意的壹點，即WACC公式中權益成本E和債務成本D的值是進行DCF估值時的市場價值。權益市值等於發行在外的股票數量乘以當前股價，債務市值等於按債務成本折現率計算的年利息現值與年還款額現值之和。如果當前市場債務成本與票面利率壹致，則債務市場價值等於賬面價值。
(2)自由現金流量(FCF)
自由現金流是指在不影響企業正常經營的前提下，扣除正常發展所必需的壹系列資本支出後，能夠流入企業所有者(股東和債權人)手中的現金流量。因此，自由現金流量通常按流向不同分為企業自由現金流量和權益自由現金流量。
自由現金流的計算公式為:
企業自由現金流(FCFF)=營業利潤(EBIT)-按EBIT計稅+折舊攤銷-資本性支出-凈營運資本增加=息稅前利潤(EBIAT)+折舊攤銷-資本性支出-凈營運資本增加；
權益自由現金流(FCFE)=凈利潤+折舊與攤銷-資本支出-營運資本變動+有息債務變動。
(3)最終值
假設被評估企業能夠持續經營，預測期內的自由現金流量可以折現到估值點，而五年或十年預測期末到企業長期持續發展的自由現金流量則以終值表示。同樣，最終價值折現到估值點，加上預測期的折現現值，得到企業價值。
DCF法使用5~10年的序列時間序列數據，終值估計預測期末到未來可持續期的實體價值。對於預測期長度的選擇，建議覆蓋企業整個經營周期，避免過短，處於經營周期的高點或低點。對於無法實現即時現金流增長的初創企業，預測期應設定得足夠長，以包括所有經營期，這樣最終價值將占公司價值的壹小部分。計算最終值有兩種主要方法:
(1)戈登模型(可持續增長法)
最終值=FCF*(1+g)/(r-g)
戈登模型適用於固定和可持續增長條件下的終值估計。最後壹個預測期末的FCF值乘以(1+增長率)再除以(WACC-增長率)得到最終值。
使用這種方法計算終值時，需要增加壹個步驟，即標準化最後壹個預測期。所謂標準化處理，是指將壹些數據調整到符合可持續增長狀態的合理數值。例如，現有固定資產和無形資產的折舊和攤銷不能永遠持續下去，上限是現有資產的原值，那麽現有固定資產和無形資產相應的折舊和攤銷可以忽略不計，作為0處理。對於年度資本性支出，為了簡化計算，可以直接假設相應的折舊等於新增資本性支出的金額。
(2)EBITDA退出乘數法
最終值=EBITDA*退出乘數
這種方法適合得到壹個相對合理的符合行業發展的退出乘數。此時，將退出乘數乘以預測期末的EBITDA，即可得到最終值。這裏需要註意的壹點是，無論使用年中折現法還是年末折現法，EBITDA乘以退出乘數對應的折現期都應該是從預測期末到估值點的整數期，尤其是使用年中折現法時。
在設定最終價值計算假設時要謹慎，因為最終價值是壹個非常大的值，對於壹個成熟的公司來說，最終價值可以占到公司價值的60%~85%。
(四)企業價值和股權價值
企業加權平均資本成本和自由現金流量得到的評估值就是企業價值，它包括權益所有者反映的價值和對債權人的價值。簡單來說，如果從企業價值中減去凈債務(有息債務-現金)，就可以得到企業的股權價值，也就是企業對股東的價值。
折扣方式分為年終折扣和年中折扣。年末貼現是指全年自由現金流發生在65438+2月31，以此為起點貼現至估值點；年中貼現是指年度現金流發生在估值點和年末點之間的中間位置，從這個位置貼現到估值點。比如估值點在某年年初，預測期自由現金流金額為65，438+0萬元，折現率為65，438+00%。年末貼現法下的期初貼現值為100/(1+10%)= 90.91。不同的決策者對於選擇哪種貼現方法會有不同的考慮。比如對於項目賣方來說，年中折扣的方式可以更符合他對項目運營的考慮，實現項目價值的最大化，而對於買方來說，可能更傾向於從年終折扣的角度進行談判。
圖1年終折扣方法示意圖
二、操作方法
圖2 DCF貼現估價工作表的布局
圖2 DCF貼現估價工作表的布局
(1)方法選擇&；參數輸入
在估值工作表的開始，我們首先設置估值時點作為折扣的依據。然後利用資本資產定價模型計算權益資本成本，計算稅後利率作為債務成本。添加資本結構後，計算WACC值。另外，這裏還需要設置折現方法和終值計算方法的選項，並輸入相應的參數。
圖3區域1&中的方法選擇；參數輸入
(2)貼現現金流量
貼現現金流所需的數據可以參考報表工作表中的相應項目。下面紅框中的數據是需要標準化的項目，涉及可持續增長方法下最終值的計算。這裏需要註意的是，稅的位置在EBIT之後，即計算企業自由現金流時扣除的稅不考慮利息的稅盾效應，報表工作表中的稅值不能直接引用。
圖4區域II的現金流貼現過程
下圖是標準化中現金流折現數和凈營運資本變動值的計算過程。可以看出，當我們將估值日設為2021 3月31時，年末貼現法為2021年末至3月31的0.75年，而年末貼現法為7月中旬至3月31的0.375年。
圖5三區現金流貼現所需參數的計算過程
(3)企業價值&；股權價值
計算出預測期自由現金流的貼現值和終值後，加在壹起得到企業價值，再減去凈負債得到權益價值。
圖6區域4估計部分
(4)敏感性分析
在計算出企業價值和股權價值後，需要進行雙因素敏感性分析，以顯示關鍵假設比率的變化對估值結果的影響。雙因素敏感性分析模塊的構建步驟如下:(1)確定敏感性分析的參數，選擇增長法計算終值時使用的WACC和可持續增長率。然後構造靈敏度分析矩陣，手動輸入參數範圍。下圖中的行是可持續增長率，列是WACC，默認行或列的中間是初始值。最後，在矩陣的左上角引用了敏感性分析的產值類型，在此選擇企業價值進行分析。
圖7區域五敏感性分析模塊的構建步驟之壹
(2)選擇矩陣，按照數據-模擬分析-模擬運算表的路徑打開模擬運算表選項，將參考行的單元格設置為我們在上面計算終值時引用可持續增長率的單元格，同樣將參考列的單元格設置為計算貼現值時使用WACC的單元格，點擊確定完成設置。
圖8建立5區敏感性分析模塊的步驟2
經過以上步驟，我們得到壹個雙因素敏感性分析模塊。圖9中矩陣的中心值等於當前計算的企業價值，企業價值會隨著可持續增長率或WACC的變化而變化，從矩陣中可以得到各種情況下的企業價值數據。
圖9 5區靈敏度分析模塊
以上完成了財務模型中估值模塊的構建，至此我們也完成了壹個完整財務模型的構建。