分化中的回升——社融數據的拆解與分析
摘要
壹季度社融增速見底回升。
19Q1新增社融總量8.2萬億，相比18年同期增加2.34萬億。其中貸款同比多增1.44萬億；債券同比多增3800億；地方專項債同比多增4620億；非標同比多增1940億。截至19年3月，社融同比增速10.7%，相比18年底回升0.9個百分點。地方專項債的提前發行、貸款、債券融資的放量、以及非標萎縮速度的放緩，帶來社融增速在19年壹季度提前見底回升。
社融數據的結構分拆
政府融資高增。 地方專項債的余額增速從18年底的20.4%左右上升至19年3月的30.6%左右，是社融增速回升的因素之壹。如果進壹步將國債和地方債加進社融指標中，則構建的政府+社會融資增速指標在19年3月為11.1%，相比18年底回升1個百分點，其中19年3月政府融資增速在20%左右。
居民融資高位回落，企業融資低位企穩。 19Q1居民部門融資同比僅多增450億元，融資增速17.6%左右，相比18年底下降0.7個百分點。而企業部門融資同比多增1.67萬億，融資增速6.7%左右，相比18年底回升1.1個百分點。
企業短期融資高增，中長期融資仍低迷。 19Q1企業短期融資同比多增1.2萬億，增速11.9%左右；而中長期融資同比僅多增4700億，增速僅在4.9%左右，處於歷史低點。短期融資高增壹是由於壹季度的票據套利帶來票據融資放量；二是18年企業融資偏緊，19年有補充流動性、償還到期債務的需求；三是企業在增值稅減稅的影響下提前補充原材料庫存，也帶來短期融資增長。而企業的中長期融資與資本開支的相關性更強，持續性也強於短期融資。目前中長期融資增速低迷，或預示著本輪企業的投資不會出現強周期回升，企業融資的結構問題仍需改善。
社融增速全年企穩，債市5月迎接反彈。
19 年企業融資回升力度或有限。 本輪宏觀政策相比此前有所轉變，地產嚴監管、地方政府舉債受限、貨幣政策中性，意味著不再依靠基建和地產刺激經濟，而是依靠減稅提升經濟的增長潛力，在此背景下企業融資沒有大幅回升的動力。而從融資結構看，資管新規下非標難有大幅回升；信貸1季度提前放量，需警惕2季度之後不及預期的可能；債券1季度融資高增，但期限偏短、評級偏高，表明風險偏好仍低。綜合來看，企業融資19年或僅小幅回升。
政府和居民融資均有高位回落壓力。 政府融資方面，根據19年的財政預算數據推算，全年政府融資增速或在15%-16%左右，19Q2之後增速逐漸回落。居民融資方面，歷史上居民信貸增速同步略滯後於地產銷售增速，目前商品房銷售面積增速已經轉負，預示著居民信貸增速也或有下行壓力。
社融增速全年或 L 型企穩。 19年寬貨幣向寬信用傳導見效，企業融資溫和回升；而政府融資和居民融資增速高位回落，社融全年增速在11%左右，走勢將呈現L型。意味著全年經濟也或將L型企穩，不會出現強周期的回升。
債市迎接反彈行情。 5月6日央行宣布對中小銀行定向降準，釋放長期資金約2800億元，或能緩解5月繳稅和MLF到期帶來的資金壓力。雖然目前貨幣政策最寬松的時間已經過去，但也並沒有明顯收緊。加上今年減稅力度較大，綜合財政和貨幣政策來看，今年流動性或仍維持相對寬松的狀態。而社融和經濟19年或L型企穩，難有大幅回升，債市短期調整已經非常充分，目前的基本面和貨幣政策均對債市有支撐。 當前的貨幣利率對應的 10 年國債利率合理水平約在 3.1% 左右， 5 月債市或有望迎來反彈行情。
1。 壹季度社融增速見底回升
18年受到去杠桿和資管新規的影響，社融增速大幅下行。19年開年以來社融增速出現見底回升，壹季度新增社融總量8.2萬億，相比18年同期大幅增加2.34萬億。分類別來看，貸款增加6.3萬億，占新增社融的77%，同比多增1.44萬億。債券新增9250億，占社融增量的11%，同比多增3800億。地方專項債增加5390億，占新增社融的7%，同比多增4620億。此外，非標增量由負轉正，同比多增1940億。
從增速來看，截至19年3月，社融余額同比增速10.7%，相比18年底回升了0.9個百分點，其中不含專項債的社融增速在9.7%左右，相比18年底回升了0.7個百分點。總的來說，地方專項債的提前發行、貸款、債券融資的放量、以及非標萎縮速度的放緩，帶來社融增速在19年壹季度提前見底回升。
從總量上看，19年壹季度無論是社融增量，還是存量增速，均有明顯回升。但結構上卻存在壹些差異，下面本文將對社融結構進行分拆，從結構入手來對社融指標後續的走勢進行分析與預測。
2。 社融數據的結構分拆 2.1 政府融資高增
本輪社融增速回升的第壹大助力是地方政府專項債，由於往年地方政府專項債的大規模發行從二季度開始，今年提前到了壹季度，因此帶來了社融增速的同比回升。我們測算不含專項債的社融增速從18年底的9%左右回升至目前的9.7%左右，無論是增速水平，還是回升幅度，均小於全口徑的社融增速。而如果單獨看地方政府專項債，則其增速從18年底的20.4%左右上升至19年3月的30.6%左右。
進壹步的，我們可以將國債和地方債加進社融指標中，構建政府+社會融資增速的指標。從趨勢來看， 政府 + 社會融資增速 19 年 3 月為 11.1% 左右，高於社融增速， 且相比18年底回升了1個百分點。其中19年3月政府融資增速在20%左右，相比18年底回升了3個百分點。地方專項債的放量、財政赤字率的提升，均帶來了政府融資增速的回暖，也帶動了社融增速的回升。
2.2 居民融資高位回落，企業融資低位企穩
我們對社融數據進行拆分，首先將地方專項債剔除，然後拆分成居民融資和企業融資。其中居民融資主要是金融機構對居民的貸款，而企業融資則包括貸款、非標、股權融資等。經統計，19Q1居民部門新增融資1.8萬億左右，同比僅多增450億元。而企業部門新增融資5.1萬億，同比多增1.67萬億左右。 再從增速來看，居民部門的融資增速在 17.6% 左右，相比 18 年底下降了 0.7 個百分點；企業部門的融資增速在 6.7% 左右，相比 18 年底回升了 1.1 個百分點。
下圖是居民和企業部門的融資增速情況，受棚改貨幣化的影響，16年以來經歷了壹波地產周期，居民有明顯的加杠桿行為，融資增速維持高增長。而企業融資增速則出現明顯下降，尤其在17年以後，隨著金融去杠桿的推行和資管新規的落地，表外融資受阻，導致企業融資增速大幅下滑。目前居民融資增速在高位小幅下降，而企業融資增速低位企穩，兩者之間的增速缺口仍大。
2.3 企業短期融資高增，中長期融資仍低迷
隨後我們可以將企業融資做進壹步拆分，從期限上分為短期融資和中長期融資，其中短期融資包括企業的短期貸款和債券中的短融超短融，中長期融資則包括企業中長貸、中長期債券、非標等。經統計，19Q1企業短期融資新增2萬億，同比多增1.2萬億；而中長期融資新增3.1萬億，同比僅多增4700億。再從增速來看， 截至 19 年 3 月企業短期融資增速在 11.9% 左右，而企業中長期融資增速僅在 4.9% 左右，處於歷史低點。
下圖是企業短期融資和中長期融資增速的趨勢，本輪企業短期融資增速從18年初開始回升，19年以來回升速度加快。19年壹季度企業新增短期融資占企業新增融資的40%左右，其中短貸、票據、短融超短融等均有明顯增長。而我們推測，除了票據套利帶來的票據融資放量以外，短期融資的高增還與企業補充流動性、以及庫存投資等因素有關。
首先， 18 年資管新規落地，融資環境偏緊，企業現金流普遍不佳。 A股上市公司口徑的應收賬款增速從17年底開始明顯上行，18年中報增速接近9.5%。而19年初融資環境好轉，在鼓勵民企融資的政策維護下，企業有利用短期融資補充流動性資金、償還到期債務的需求，從而導致短期融資大幅增長。
其次，短期融資的增加與企業的庫存投資也有壹定關系。 同樣是A股上市公司口徑下，短期借款+應付賬款及票據的同比增速，與存貨的同比增速有較強的相關性，表明企業的短期融資會用於庫存投資。基於這壹邏輯就不難理解19Q1短期融資的大幅增加，由於19年二季度增值稅減稅落地，在此背景下企業有提前采購原材料補庫存的動力(原材料的增值稅作為進項抵扣，減稅後抵扣額會減少，故企業希望在減稅前補庫存)。3月PMI中的原材料庫存指數環比大增2.1個百分點，回升幅度遠超季節性，也表明1季度企業短期融資的回升及生產的回暖，與企業的補庫存有關。
但短期融資的持續性相對較差，且本輪企業的庫存投資周期與增值稅減稅有關，二季度減稅落地後或會出現回落，因此企業短期融資的持續情況尚需觀察。而相比短期融資，企業的中長期融資與資本開支的相關性更強，會被更多用於擴大生產、做設備和產能投資，持續性更強。因此從結構來看，目前中長期融資增速的低迷或預示著本輪制造業投資不會出現強周期的回升，企業融資的結構問題仍需改善。
3。 社融增速全年企穩，債市 5月迎接反彈 3.1 以史為鑒：企業融資大幅回升需要哪些因素？
企業融資方面，目前增速已經出現低位回升，但結構上仍存在差異，即短期融資增速較高，中長期融資增速較低。本輪企業中長期融資增速能否快速回升，是寬信用效果如何的主要衡量指標。而2008年以來，曾出現過三輪企業中長期融資增速大幅回升的情況，即2009年、2012-2013年和2016-2017年，都是處於上壹輪經濟衰退後期到新壹輪經濟復蘇的前期。具體來看：
1 ) 2009 年企業中長期融資增速的回升主要靠貸款。 為了應對08年金融危機的影響，我國采取了積極的財政和貨幣政策。在4萬億的信貸刺激政策下，企業中長期貸款增速大幅上升，創下近10年來的最高點。而投資端基建投資和地產投資先後大增，帶動固定資產投資增速大幅回升。09年是我國第壹輪的加杠桿，而加杠桿的核心主體正是企業部門，政策刺激+投資回升是企業部門融資增速大增的主要助力。
2 ) 2012-2013 年企業中長期融資增速的回升主要靠非標。 壹方面是2012年出臺了證券公司資產管理業務新規等相關政策，使得券商資管、基金子公司等機構開始蓬勃發展，為非標的投資提供了通道。另壹方面，非標融資回升背後的助力是政府加杠桿托底經濟。我國經濟在2012年之後逐漸進入下行軌道，政府有利用基建托底經濟的意願，但舉債的渠道受限，顯性債務受到財政預算的約束。因此更多通過城投等融資平臺，以非標的形式舉債，導致隱性債務激增。
非標擴張的速度有多快？2013年全年委托貸款新增2.55萬億，是2012年的2倍左右，信托貸款新增1.8萬億，比2012年上升43%，加上未貼現銀行承兌匯票，2013年全年新增社融中非標占比接近30%。而非標融資余額的增速也從12年年中的20%左右飆升至13年年中的45%左右，帶動企業中長期融資增速從12年年中的13%左右上升至13年年中的21%左右。
3 ) 2016-2017 年企業中長期融資增速的回升則是非標與貸款***同發力。 非標方面，16年監管針對基金子公司的通道業務連續發文，通道業務大幅收縮，資金回流至信托機構，導致16-17年委托貸款增速下降，信托貸款出現激增。非標增速從16年年中的0.8%左右，回升至17年年中的16%左右。
而除非標外，企業中長貸增速也出現上升，同比增速從16年年中的11%左右回升至17年年中的16%左右。16-17年處於上壹輪的地產周期中，棚改貨幣化推動三四線去庫存，地產銷量和投資增速均出現回升。在地產周期的帶動下，16-17年經歷了企業和居民信貸增速的雙重上行。
綜上可以看出，企業中長期融資增速的回升，離不開宏觀政策的刺激和下遊需求，尤其是投資需求的大幅回升。09年是4萬億的信貸政策刺激，下遊基建投資和地產投資先後回升，對應企業部門加杠桿。13年是非標政策松綁，下遊基建投資回升托底經濟，對應政府部門加杠桿。16年則是棚改貨幣化推動三四線地產去庫存，下遊地產投資回升，對應居民部門加杠桿。
3.2 19 年企業融資低位回升，力度或有限 而本輪宏觀政策相比此前有明顯轉變，壹方面，地產延續嚴監管、地方政府舉債受限制、貨幣政策中性穩健，意味著這次不再依靠基建和地產刺激經濟。另壹方面，財政采取大力度的減稅降費政策、貨幣則致力於疏通民企融資通道，意味著民企負擔減輕，市場有望釋放長期活力。
在這樣的背景下，本輪經濟的探底回升或將主要依賴消費。從1季度的宏觀數據也可以看出，社銷零售總額同比增速從2月的8.2%回升至3月的8.7%，消費端的回升是壹季度經濟企穩的主要助力。而投資方面，隨著土地購置費的回落，地產投資今年仍有下行壓力；地方政府舉債受制，基建投資或僅溫和回升；18年企業盈利大幅回落，意味著今年制造業投資難有回升。總體來看，19年投資下行壓力仍大，減稅降費的利好下，經濟或將主要依靠消費企穩。
隨著18年下半年維護民企融資的相關政策陸續出臺，19年已經看到了寬貨幣向寬信用的傳導，企業的融資增速探底回升。但考慮到需求，尤其是投資端難以大幅回暖，故企業融資增速沒有大幅回升的動力。
再從融資結構來看：1)非標19年萎縮速度有所放緩，但受到資管新規的約束，難有明顯的凈增量。2)貸款方面，銀行壹般會提前確定全年大致的信貸額度，在1季度信貸提前沖量的情況下，要警惕二季度之後信貸投放不及預期的情況。3)債券方面或是今年主要的不確定項，壹季度Wind統計的信用債凈融資在7000億左右，同比18Q1大增3800億。但從結構來看，壹方面是短融超短融凈融資占比接近40%，融資期限偏短期；另壹方面AAA級信用債凈融資占比達到80%，AA及以下的凈融資依舊為負，表明信用風險偏好仍低，寬信用仍待推進。由此來看，全年債券融資的凈增量也難以大幅超預期。
綜上，從需求、政策和融資結構幾個方面來看，我們預計企業融資今年將有所回暖，融資增速呈現探底小幅回升的走勢，但難有大幅增長。
3.3 社融增速全年或L型企穩
前面我們對企業融資增速進行了預測和分析，下面再對政府和居民的融資進行預測。 首先，我們推測 19 年政府融資的增速或高位回落。 根據19年的財政預算數據，全年赤字率目標上調至2.8%，其中中央政府財政赤字1.83萬億，地方政府財政赤字9300億，新增地方專項債目標2.15萬億，均高於2018年。但19年債務置換接近尾聲，目前待置換的債務僅有3000億左右。根據以上數據推算，19年全年政府融資增速或在15%-16%左右，19Q2之後增速或將逐漸回落。
其次居民融資方面， 19 年也仍有回落壓力。 本輪融資增速的高點在17年年中，之後融資增速便處於緩慢回落狀態。如果拆分短期和中長期來看，本輪居民短期融資增速從17年開始上升，18年以來處於高位震蕩狀態。而中長期融資增速則從17年以來見頂回落，與居民融資增速的走勢壹致。
未來居民融資增速如何？從歷史規律來看，居民信貸增速同步略滯後於地產銷售面積增速，二者相關性較高。16-17年是棚改貨幣化推動的上壹輪地產周期高點，隨著棚改貨幣化的退出和地產調控的趨嚴，目前商品房銷售面積增速已經轉負，預示著居民信貸增速也或有下行壓力。
總體來看，19年寬貨幣向寬信用逐漸見效，企業融資將溫和回升。而政府融資和居民融資增速高位回落， 社融全年探底回升，走勢將呈現 L 型，全年增速在 11% 左右 。從融資對經濟的領先性來看，全年經濟也或將L型企穩，不會出現強周期的回升；結構上則是投資下行，消費回升。
3.4 債市迎接反彈行情
債市方面4月份經歷了壹波短期調整，壹方面源於壹季度經濟和社融雙雙回暖，另壹方面也是4月降準預期落空，資金利率有所上行。但5月6日，央行宣布對中小銀行進行定向降準，用於支持民企小微，釋放長期資金約2800億元。考慮到5月是繳稅期，同時有1560億元的MLF到期，本次定向降準能夠壹定程度緩解資金面壓力。
今年以來央行降準的節奏放緩，貨幣利率壹季度也明顯上行，意味著貨幣政策最寬松的時間已經過去。但這並不意味著央行政策的轉向，而是在避免大水漫灌的同時更加註重結構性政策工具。考慮到今年有大力度的減稅落地，財政投放的資金規模也相當可觀，因此綜合財政和貨幣政策來看，今年流動性或仍維持相對寬松的狀態，對債市行情仍有支撐。
最後從社融的角度來看，我們認為壹季度社融和經濟的回升受到季節性和其他短期因素的影響，19年社融和經濟或許或L型企穩，難有大幅回升。債市短期調整已經非常充分，目前的基本面和貨幣政策均對債市有支撐， 當前的貨幣利率對應的 10 年國債利率合理水平約在 3.1% 左右， 5 月債市或有望迎來反彈行情。