在本文中，我們將討論港股低估值的主要原因。
1，港股市場整體估值偏低。
與歐美股市為代表的成熟股市和a股、韓國為代表的新興市場相比，港股的歷史估值水平較低。
我們用最常見的動態市盈率來比較。過去五年，恒生指數PE壹直在9和11之間徘徊。從2011到2014，恒指平均PE為10.2倍；相應的，同期其他股市的平均PE在12.6倍以上，其中標準普爾500指數的平均PE為15.6倍；亞太地區另壹個金融中心日本的平均PE高達21.2倍。雖然從2011到2014，a股市場平均PE僅比恒生指數高24.2%，但截至9月23日，a股市場市盈率仍為15.53倍，約為恒生指數的1倍。
對比恒生指數和標準普爾500以及恒生指數和滬市a股的PE比，我們發現恒生/S&P PE比小於1的概率為94.96%，恒生/滬市PE比小於1的概率為92.09%。其中，2008年恒生指數的PE值僅為上證a股的40%左右，為歷史最低水平。截至2015年9月23日，恒生/上證綜指和恒生/S&P指數的市盈率均在0.6以下。
相對於波動較大的a股，港股市場的估值更接近歐美等發達市場。計算了恒生指數、標準普爾500和a股指數的歷史PE均值和標準差。標準普爾500和恒生指數的方差/PE均值比低於0.3，波動幅度明顯小於a股指數，說明港股歷史估值波動區間相對較窄。
2.低估值原因壹:港股投資者以海外機構為主。
港股估值低的首要原因是海外機構投資者主導的投資者結構。
香港是亞太地區的主要金融中心，香港股市已經超過日本成為全球第三大股市。作為高度開放的資本市場和全球資產配置不可或缺的組成部分，港股的核心參與者主要是來自海外的以全球配置為目標的機構投資者。
從參與者類型來看，2011至2014的港股現貨市場中，超過40%來自境外投資者，其中機構投資者是主力軍。在本地機構、本地個人、境外機構和境外個人四大類投資者中，境外機構投資者壹直是成交額最大的類別。
從外國投資者的來源來看，在現貨市場的投資者中，來自美國和英國的投資額之和占總投資額的壹半以上。2011-2012，美國投資者約占32%，英國投資者約占25%，兩者合計達到57%。隨後，美國投資者略有下降，英國投資者比例逐漸上升。兩者在2013-2014都占到了總量的25%以上，是外資中的主力軍。長期以來，來自美國、歐洲、新加坡和澳大利亞等成熟市場的資金占現貨市場總投資的80%左右。壹般來說，港股的核心投資資金主要來自歐美的成熟市場機構投資者。
海外機構主導的投資者結構從以下幾個方面影響港股估值:
第壹，境外機構投資者對港股的整體投資規模有限。港股是國際投資者全球配置的重要組成部分，但不是核心環節。國際投資者配置港股的目的主要在於全球配置目標下對利潤和風險分散的追求。從2014年全球共同基金和ETF資產的投資結構來看，53%的資產投資於美國，而投資於非洲和亞太地區的資產僅為11%，遠低於對應市值占全球金融市場總市值的比例。以港股為代表的亞太地區投資規模有限，是港股這個完全開放的市場流動性相對較低的重要原因之壹。
第二，海外機構投資者帶來成熟市場偏好，港股估值參考成熟市場。海外機構投資者多來自成熟市場，對港股市場的評價更側重於價值，參考成熟市場給出估值。借鑒美國機構投資者的結構，呈現出資產規模集中度上升的趨勢。2014年，美國前25家機構投資者持有美國74%的投資資產，前10家機構持有55%的投資資產，前5家持有43%。集中式的投資結構，必然會融入更多的價值投資，以及國際配置中對高市值、高流通價值的偏好。香港股市作為全球配置的壹部分，會受到海外大型投資機構價值偏好的影響。
第三，海外機構投資者偏好市值大的龍頭品種。由於香港只是海外投資者配置資產的地方之壹，海外機構無法完全覆蓋港股的所有標的，更傾向於將投資和研究投資集中在市值較大的標的上，這些標的代表經濟基本面，通常在主要指數中。這些標的往往因為體量大而成為龍頭，已經過了高速發展期，進入成熟期，很難享受過高估值。而中小標的由於覆蓋成本高，通常不被海外機構關註，難以分享稀缺的流動性，因此往往處於低估值。
3.低估值原因二:本土投機資金另有去處。
港股估值低的第二個原因是進入股市的投機資金少。
壹方面，香港股市對投機資金的吸引力較小。港股歷史上有濃厚的投機氛圍。但經歷了幾次股災和千股事件後，普通投資者對港股投機深感恐懼，壹定程度上打壓了港股市場的投機氛圍。
作為港股的壹大特色，騙股充分利用了港股的再融資便利。壹個典型的案例就是大股東利用信息不對稱，發布虛假利好消息，吸引投機者大量買入核準發行的股票，然後通過二級市場操縱，套利賺錢。在這個過程中，小股東的權益被大大稀釋，騙補股的存在限制了港股對投機資金的吸引力。
另壹方面，香港發達的衍生品市場也分流了投機資金。
香港金融市場衍生產品的交易量僅次於股票，是市場上第二大產品類型。2010至2014，衍生認股權證平均成交量達21593萬億港元。牛熊證作為香港的特色衍生品，2010至2014年的年均交易量為14680萬億港幣；牛熊證類似於期權，它可以跟蹤相關資產的表現，而無需支付所購買的實際資產的全額。2014年衍生權證和牛熊證總成交量約33000萬億港元，數額巨大，分流了不少投機資金。
就參與衍生品交易的交易者類型而言，交易所參與者本身占交易的壹半以上。在非交易所參與者交易中，香港本地個人投資者參與衍生品交易的比例僅低於海外機構投資者。從2011到2014，本地個人投資者參與衍生品交易的比例約為本地機構的2.5倍。與上述機構投資者主導的現貨市場相比，代表投機力量的本土個人投資者成為衍生品市場的主角。
從2012-2013衍生品交易的交易動機來看，以投機為主要動機的純交易保持在40%以上。分品種來看，投機性較強的小型恒生指數期貨、小型h股指數期貨、小型恒生指數期權、小型h股指數期權均在50%以上，常規產品如恒生指數期貨、期權、h股指數期貨、期權均在30%以上，均表現出港股衍生品較強的投機特征。發達的衍生品市場有效分流了投機資金，壹定程度上降低了股市的流動性，導致港股市場估值偏低。
4.低估值原因三:再融資便利造成現有資金分流。
港股估值低的第三個原因是再融資的便利性。
香港發達的金融體系和便捷的再融資制度分流了港股的股票資金。我們比較了香港和內地上交所的再融資規定。主要差異如表6所示。與內地相比，在香港獲得再融資更快更方便，需要的時間和材料準備更少。香港的再融資比內地更靈活、更方便。
對比近幾年港股市場和a股市場的再融資規模，2009年至2005年9月，a股市場平均再融資規模占總市值的1.39%，而港股市場高達4.50%，是a股市場的3倍多。2014年再融資高峰時，港股全年再融資比例接近7%，遠超a股1.6%的對應再融資比例。較高的再融資比例使得市場上的存量資金再次分流，進壹步限制了流動性，使得港股市場整體估值偏低。