？
從五個維度考證房地產“後浪”
決定房價的因素有很多。人口變化確實是決定房價的最重要因素之壹，因為房子主要是用來居住的。人口老齡化和少子化會降低房地產需求，流動人口減少會減緩城市化進程，從而減緩城市房地產需求的增長。
我之前多次提到:判斷中國城鎮化水平，不僅要看中國城鎮化率與發達經濟體的差距，還要考慮人口老齡化水平。年紀越大，越不願意動。中國經濟的壹個特點就是未富先老。所以我不是很看好城鎮化的發展空間。比如從2011開始，城市化速度明顯放緩。過去城市化率平均每年提高1.4個百分點，2018-19年下降到1.06個百分點。
從經濟周期來看，我國GDP增速在2010年反彈至高點後開始下降，至今已持續下降10年，明顯處於下行周期。房地產開發投資增速的回落也與GDP增速同步，在2010達到33%的高位後繼續回落。但在2015跌至接近零的水平後，2016開始反彈，但幅度不大。今年估計是負增長。到今年3月底，房地產開發企業房屋施工面積71.8億平方米，房地產普遍庫存繼續上升。
那麽，為什麽開發投資增速下降，房價依然堅挺？因為影響房價的因素很多，除了我說的五個維度，還有消費升級、土地投資偏好等因素。此外，還有時滯效應。比如美國房地產開發投資增速在2000年達到頂峰，但房價在2006年才開始下跌。
很多人看好房地產的壹個重要原因是貨幣超發，但實際上中國的M2增速在2009年達到26%的高位後繼續放緩。盡管下降，但增速不低，而且高於居民收入增速。當然，居民的收入也有所分割。例如，根據國家統計局的統計公報，從2016年到2019年，高收入群體的人均可支配收入增長了29%，而中等收入群體的累計增長只有19%，絕對收入和相對收入的差距在拉大。
但中等收入群體應該是剛需和改善型需求的主體，中等收入家庭收入增速持續下滑，不僅低於M2增速，也低於GDP增速，對房地產需求端不利。比如從新增房貸規模來看，2016年達到高點後，近三年都沒有超過2016年的水平，估計今年會更低。
當然，2016以來高收入群體的收入增速明顯提高，也是支撐高端樓盤價格堅挺的重要因素。而且根據我們的估計，官方統計的高收入群體的收入在壹定程度上是被低估的。所以用房價收入比來衡量房價的估值會有偏差，而用租售比更客觀。
不可否認，目前國內各大城市住宅的租售比很少超過4%，大部分在1-2%之間。如果扣除折舊等其他費用，租金回報率更低。從投資的角度來說，大城市的房屋租售比接近1%，租金回報率這麽低，怎麽能說投資價值呢？從消費來看，年輕人每月的租房支出占總消費支出的近50%，這是難以承受的。這種高房價與居民收入嚴重不匹配的扭曲現象，給未來的經濟發展帶來了諸多不利。
但不可否認的是，國內居民對房地產的偏好要好於其他大多數國家和民族。這和中華民族的祖先是農業民族有關嗎？例如，央行最新調查報告顯示，擁有1套住房的家庭，住房資產占家庭總資產的比例為64.3%，擁有2套住房的家庭為62.7%，擁有3套及以上住房的家庭為51.0%。而我國城鎮居民家庭金融資產占總資產的比重較低，比美國低22.6438+0個百分點。
此外，房市經歷了20年的上漲，這在世界上是罕見的，這與中國經濟模式對“土地財政”的依賴密切相關。首先，房地產開發，有直接和間接的貢獻，占GDP的20%以上，對地方財政收入貢獻很大。因此，防止房價暴漲暴跌成為國家政策，地方政府也希望通過提高土地價值獲得更多收入。
在留房不炒、不搞大水漫灌、防止房價大起大落的大政方針下，未來保持房價穩定的政策取向應該不會改變。房地產作為中國經濟增長的重要支柱和居民家庭的主要資產配置，也決定了房地產市場不能接受大的動蕩。
但這並不能改變房地產周期下行的趨勢，即所謂的“後壹波”不會高於前壹波，而是“壹波比壹波低”。這不僅是因為少子化現象，還因為家庭財產的繼承，因為房子不是壹次性消費品，不需要像汽車壹樣更新換代。屬於房地產。老人去世，把房子傳給下壹代，“後浪”要被“前浪”反制，使得供大於求。
相比管制更多的房地產市場，a股市場更能體現投資者的預期。從a股市場房地產板塊的估值水平來看，其平均市盈率已經從2007年高峰時的90多倍下降到目前的6.9倍(50強房企的房地產占主營業務收入的比重更高)，為歷史PE的2.2%，說明投資者對房地產板塊的配置越來越少。
銀行板塊的配置也大幅下降，目前的平均市盈率僅為6.5倍，2007年達到峰值時的60倍。銀行和房地產是密不可分的，這兩個板塊估值的大幅下降仍然反映了投資者對中國經濟增長和房地產前景的謹慎預期。相比之下，醫藥生物、通信、電子、計算機板塊的估值水平處於歷史高位，反映了投資者對新興行業的樂觀預期。
食品飲料行業作為必不可少的消費品，屬於傳統行業，但估值水平仍在上升。因此，當中國經濟進入存量主導階段，人口老齡化伴隨著消費升級，醫療、教育、休閑、娛樂等需求上升，越來越與發達經濟體行業發展的差異化特征同步。
？
風險與機遇並存。
當房地產牛市持續這麽長時間後，越來越多的人形成了對房地產的“信仰”，即相信房價只會漲不會跌，然後列出上漲的原因:通貨膨脹、貨幣泛濫、改善性需求等等。但是為什麽股市壹直跌？
1996期間我在深圳，當時想買房，但是很多人告訴我千萬不要買房。為什麽？因為深圳的房價走勢和香港是壹樣的，買了新房之後都是高開低走，所以買了之後就會被套住。所以那時候買房的人很少，大家都寧願租房也不願意買房。
所以，從邏輯上講，沒有只漲不跌的資產，也沒有只跌不漲的資產。只要把歷史拉長，各種現象都會出現。但人們往往根據過去和現在的套路來解讀未來，這在行為上叫做“思維定勢”。看看日本房地產泡沫破裂，地價跌了26年；縱觀美國房價下跌引發的全球金融危機，壹切皆有可能。
但是2018之後，日本的地價又開始上漲，而美國的房地產恢復的更早。所以，隨著房地產行業的起伏，機會總是存在的。對於中國來說，近年來，經濟增速在世界上依然名列前茅，但經濟結構的分化正在加速。人口流動、資金流和信息流的變化以及產業集聚會對不同區域甚至同壹區域不同地區的房價產生顯著影響。
比如中國的東部，面積只有全國領土的20%，卻創造了全國GDP的54%。因此，規模經濟的特征是集聚。未來，城市集中度將進壹步提升。根據世界銀行的案例研究，如果經濟密度增加壹倍，生產率將增加6%，而如果距離中心城市的距離增加壹倍，利潤將減少6%。現在中國的經濟增長率已經下降了10年，粗放式的管理是不可持續的。要通過集聚和產業支撐來降低成本。所以聚集各種生產要素尋求最優配置是大勢所趨，引導人口流動符合這壹趨勢。
根據2019的數據，山東省凈流出人口為20萬人；河北零增長，天津北京也是凈流出，遼寧人口繼續負增長。京津冀及周邊地區能否繼續看好？我覺得京津冀和長三角、珠三角不壹樣。前者表現為北京在發揮虹吸效應，導致“環北京差距”，後者表現為輻射效應，協調發展，形成城市群。
即便如此，在“壹體化”地區，也存在分化現象。比如2019長三角地區，浙江人口凈流入85萬，江蘇只有2.5萬，安徽4.5萬。珠三角主要城市中，只有深圳、廣州、佛山、珠海、東莞人口凈流入量較大，其他大部分城市人口凈流出。而且深圳的凈流入首次被杭州超越。
從人口流動的角度來看，我們應該更看好“線”而不是“面”，即更看好三條線:粵港澳灣區、杭州灣區、長江經濟帶，因為人口都集中在這三條線上的核心城市，而不是分散在壹個更大的“面”上。
在京津冀中，北京排名第二，而天津作為第三大直轄市，僅排在13。當然，北京是人口、資金、信息的聚集中心，絕對是值得關註的重點投資城市。而西部地區的成都排名第六，重慶排名12，Xi安排名14。因此，這些“點”的房地產投資機會也值得關註。
未來人口將向“新經濟”發達的城市集中。去年浙江凈流入人口超過廣東，杭州人口流入規模超過深圳，這是壹個很有說服力的案例，因為杭州的信息產業更發達，中西部的省會城市，如成、武、Xi安等高校資源集中的城市，在發展新經濟方面也有很強的競爭力，會吸納更多的人口流入。
以美國為例。從去年3月開始，亞特蘭大房價漲幅全美第壹，成為炙手可熱的科技港灣。多元化的人口構成和創新驅動的生態系統吸引了許多高科技企業和人才湧入城市。而矽谷周邊的美國西海岸，高科技和信息產業所在地，其房價也處於美國各大城市前列。比如舊金山的房價就超過了紐約，紐約是全美最高的。此外，第三至第五名分別是聖地亞哥、洛杉磯和西雅圖，都超過了傳統的東部金融發達的波士頓。
19世紀末到20世紀初，貨運主要依靠河流，美國中西部和東北部(密歇根州、俄亥俄州等州)因為交通便利、礦產資源豐富，成為當時的重工業中心和“世界工廠”，湧現出底特律、“鋼鐵之都”匹茲堡、東北工業重鎮代頓等繁華地區。然而，自上世紀七八十年代以來，隨著美國經濟轉型升級和新技術產業的興起，這些地方的工廠被大規模廢棄，退化為“鐵銹地帶”。
對於中國來說，東北人口大量持續外流的背後原因是中國重工業的繁榮時期已經過去，我們似乎沒有必要過度反思東北的衰落，因為在存量經濟下，取舍是鐵律。也許正是因為東北的衰落，才出現了珠三角的制造業。總的來說，中國的人口流動從西向東變成了從北向南。東南、中南、西南的發展機會大於東北、華北、西北。
歷史的演進伴隨著科技的發展進步。在工業革命之前，水運的便利決定了城市的發展前景。蒸汽機的發明和鐵路的建成，使得礦產資源發達的地區出現了大城市；現在科技、金融、信息流越來越影響城市的命運，人口的集中度越來越高，區域發展的不平衡和差距在拉。房地產投資也必須遵循這個邏輯。
從我國城市化進程的特點來看，整體城市化已進入後期，而大城市化方興未艾，尤其是與時俱進的大城市。比如深圳房價收入比雖然長期以來壹直是全國最高，從2009年的36倍小幅下降到2019年的35倍，但是全國房價收入比卻從2010年的12.5上升到13.3倍。
這說明雖然十年前深圳的房地產“市盈率”很高，市盈率沒有再上去，但是房價還是漲了十幾倍，說明深圳的經濟發展速度超乎想象。買房和買股票其實是壹個道理，就是貴。很多高市盈率的a股股票漲幅較高，低市盈率的會越來越低。核心邏輯在於對“未來前景”的預期。
為什麽新經濟成分高的城市或者與時俱進的城市房價還能漲？因為房價與居民收入水平有關，信息技術和高科技行業的從業人員平均收入水平較高，而大部分傳統行業由於產能過剩，從業人員收入水平相對較低。比如新公布的美國4月失業率為14.7%，而4月員工時薪同比增長7.9%？這是因為失業者多為酒店、批發零售和建築行業，工資較低。
最近國內也有類似案例。比如，數據顯示，4月中國土地市場量價齊升，300個城市土地成交均價創2018年以來新高；40個典型城市土地成交建築面積和土地出讓金收入環比增長100%以上，同比增長20%以上；寧波、南寧、廈門、昆明、福州、佛山、徐州、紹興等城市平均成交溢價率超過30%。
從邏輯上來說，成交量激增是因為壹季度交投清淡，屬於報復性反彈；成交均價創新高，不壹定是因為土地賣成了新地王，而是因為三四線城市和差地段不好賣，但是“頭”地好賣。就像白酒銷量下降，品牌白酒銷量上升壹樣，是壹個道理。疫情在加速蔓延，窮人越來越窮，富人越來越富。剛需買房少，改善性需求買房多，這和茅臺、五糧液屢創新高的原因是壹樣的，就是高收入階層更喜歡消費高端品牌商品，而中低收入群體減少了可選消費品的消費。
所以，未來恐怕要防範三四五線城市的房地產投資風險。從2019的數據來看，三線及以下大部分城市都是人口凈流出，很多這樣的城市可能會面臨住房供過於求，需求減少的風險，因為人口在流出，資金在流出，企業在遷出。透過這次疫情，我們不難發現，很多傳統行業受到重創，但新興產業、高端制造業、品牌產品(服務)制造商卻從中受益。
我們正在經歷這樣壹個分化的時代，人口分化、居民收入分化、行業分化、企業分化。這次疫情加速了分化，帶來了新的風險和新的機遇。