樂居 財經 張丹 發自北京
退市不足兩年，百麗重返資本賽道，不過，這壹次身份有所不同。
6月27日晚，百麗旗下運動板塊滔博國際有限公司（以下簡稱滔博國際）在港交所遞交招股書，擬在港交所主板上市，百麗國際為其控股股東。
上市十年，因不堪業績連連下滑，昔日“鞋王”百麗以縮水2/3估值進行“賤賣”，並選擇“歸隱”。此次將運動業務板塊分拆上市，百麗再次“出山”，其背後是對旗下運動業務的自信。招股書中引用知名企業增長咨詢公司弗若斯特沙利文的報告，稱2018年滔博國際以15.9%的市場份額位居中國最大運動鞋服零售商。
不過，嚴重偏科的滔博運動，能否助力百麗逆風翻盤，尚不可知。
過度依賴兩大主力
總分不斷提升的滔博國際，各科發展極度不平衡，已出現嚴重偏科。
滔博國際近三年成績單亮眼，收入、利潤實現逐年遞增。然而，這成績90%靠兩大主力品牌帶動。
招股書顯示，滔博國際2017年、2018年、2019年（截至2月28日）收入分別為216.9億港元、265.5億港元、325.6億港元，其中2019年2個月就實現收入60.14億港元。而利潤也從2017年的13.2億港元攀升至2019年的22億港元。
作為運動零售及服務平臺，滔博國際的收入更像是壹場豪賭。幾乎將收入的寶全部押註在耐克與阿迪兩個品牌身上。
招股書中提到，滔博國際目前經營擁有11個品牌，其中包括耐克、阿迪、彪馬、匡威、添柏嵐、範斯、 The North Face、斯凱奇等品牌，然而其收入主要依靠耐克、阿迪兩大主力品牌。從近三年的銷售數據可以看出，主力品牌的收入占銷售貨品總收入在90%左右，其他品牌合力貢獻的收入則不足13%。
將雞蛋放在同壹籃子裏，風險來臨時極容易造成“壹場空”。在風險因素中，滔博國際對於過度依賴主力品牌也表示擔憂。
在招股書中提到，依靠少數幾家品牌合作夥伴提供銷售產品，壹旦未能與其保持良好關系或未能續簽零售協議，則對公司盈利能力和業務前景造成重大不利影響。
此外，作為產品銷售平臺的滔博國際，並不參與生產、設計，對所售產品控制有限，很大程度上依靠合作品牌的營銷能力，經營業績也被合作品牌所牽絆。猶如被牽線的風箏，飛到哪裏，飛多高，主要取決於牽線人的想法。
關店數≈開店數
對於零售商而言，得渠道者得天下。
滔博國際在招股書中也明示，直營門店網絡是其提升業績的關鍵，並在競爭優勢因素中作為第壹項重點列出。
招股書顯示，截至2019年2月28日，公司已在全國30個省份268座城市開設8343家直營門店及1880家由公司下遊零售商經營的門店。其中，直營門店中98.8%為單壹品牌門店，除單壹品牌店外，滔博國際還主要通過Topsports和Foss等自有門店品牌經營多品牌門店。
而在其擁有的8343家直營門店中，魯豫以1845家居於首位，其次為北部和南部，三區直營門店數數量超半。
而隨著門店網絡的鋪設，租賃開支也在逐漸增加。數據顯示，2017年至2019年，租賃開支分別為27.44億港元、29.06億港元、33.71億港元，占銷售成本的比例分別12.6%、10.9%和10.4%。此外，租賃負債也從2017年的5.05億港元上升至10億港元。
另外，從招股書中公布的數據來看，關閉門店數量與新設門店數量同頻增加，且關店數量有擴大之勢。
2017年關店數超過新開門店數量的壹半，為817家；2018年關店數量增加了125家，但是門店凈增長數量卻只增加了76家。截至2019年2月28日，新設門店1415家，而關店數量竟達到1374家，近乎與新開門店數量持平。
中長期應收款增長3倍
維持最佳的庫存水平是業務成功的關鍵。而對於受季節性因素影響較大的運動鞋服，合理地庫存管理是 健康 資金周轉的前提。
招股書顯示，滔博國際的存貨從2017年的41.54億元大幅增至2019年的61.39億元，不過存貨周轉天數近三年分別為103.6天、103.2天及103.5天，低於行業平均值180天。
盡管滔博國際目前在存貨管理上較高效，但因受制於品牌合作方及下遊零售商，滔博國際對於存貨管理水平難自信。在風險提示中也明確表示，未來很可能面臨庫存風險。
作為運動鞋服代理商，滔博國際的庫存消化情況受制於上下遊，而對於上下遊的關系維護程度則對公司盈利有著重要影響。
招股書顯示，滔博國際貿易應收款項增加明顯，從2017年的18.58億港元增至26.33億港元。
從貿易應收款的賬齡來看，0-30天占主體，不過31至60天、超過90天的應收賬款逐年在增加。其中超過90天的應收賬款已從2017年的900萬港元遞增至1.30億港元，而31至60天的應收賬款從3920萬港元連年增長至1億港元。有分析指出，這壹定程度上反映出滔博國際的議價能力在減弱。
除了應收賬款中長期賬齡增加外，滔博國際的預付款項也在逐年增加。數據顯示，2017年至2019年，滔博國際的貿易預付款增加3.05億港元，其他應付款也增加3.17億港元。
低出高進遭疑
“私有化”的百麗在退市不足兩年，便選擇將運動業務分拆上市，在引發卷土重來之說的同時，還有壹種聲音是“低出高進”百麗以退為進，分拆之意或許早有。
資料顯示，2017年在百麗股價低位時，股東以低估值531億港元選擇將其私有化。而在2018年退市不足壹年就有消息稱百麗將分拆運動業務進行上市，並稱滔博國際估值或達321億元。
經濟學者關焯照在接受采訪時分析稱，基金股東涉以低估值私有，重組後將其中較佳的資產再上市，日後估值增長，原小股東亦無法分享成果。
此外，為了將百麗其他業務與運動業務劃清界限，滔博國際在2018年進行了重組，股權結構也發生了變化。
2018年9月，滔博國際於開曼群島註冊成立獲豁免有限公司，由百麗國際100%控股。而當前，百麗國際則由Muse Holdings通過全資附屬公司Muse B及Muse M擁有，Muse Holdings分別由智者創業、Hillhouse HHBH（高瓴資本）及SCBL持有46.36%、44.48%及9.16%股權。